山西证券-兴业证券-601377-经纪业务稳步增长，投资业务保持弹性-200427

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　　事件描述
　　公司披露2019年年度报告：实现营业收入142.50亿元，同比+119.24%；归母净利润17.63亿元，同比+ 1,202.23%；加权平均ROE 5.25%，同比增加4.84个百分点。公司披露2020年第一季度报告：实现营业收入36.1亿元，同比-5.86%；归母净利润2.71亿元，同比-72.83%；加权平均ROE 0.78%，同比减少2.23个百分点。
　　事件点评
　　投资业务贡献2019年业绩弹性，公允价值变动导致2020Q1业绩下滑。
　　2019年，公司实现投资收益和公允价值变动损益合计41.57亿元，同比增长132%，营收贡献率29%；2020Q1，公允价值变动-8.98亿元，投资收益和公允价值变动损益合计2.69亿元，同比-87%。
　　分公司转型，经纪业务稳步增长。2019年，股基交易总额市占率1.86%，同比+0.13个百分点；两融利息收入市占率1.64%，同比+0.08个百分点；代销金融产品净收入1.99亿元，保持行业前十。2020Q1，实现代买卖净收入6.26亿元，同比增长59.4%。
　　审慎计提减值，缓释业务风险。2019年末，股票质押业务自有资金融出规模61.47亿元，同比下降69%，高于行业降幅（30%）。2019年，计提信用减值损失7.49亿元，主要是海外业务风险计提，母公司层面计提1.85亿元；具体来看，融出资金计提5.69亿元，买入返售计提1.88亿元。
　　兴证基金投资能力领先，管理规模增长。2019年末，兴证基金资管规模3,790亿元，较年初+46%，其中公募基金规模3,072亿元，较年初+64%。继续保持业内一流的投资管理能力，五年期整体投资业绩保持行业领先。
　　投资建议
　　公司分公司改革成效显现，财富管理业务稳步增长，股票质押业务压缩规模释放风险，基金管理业务品牌优势突出。预计公司2020-2022年营业收入分别为142.66/147.02/158.63，归母净利润分别为20.34/24.27/27.92，对应公司4月24日收盘价5.89元，2020-2022年PB分别为1.10/1.07/1.00。维持“增持”评级。
　　存在风险
　　疫情影响超出预期；二级市场大幅下滑；资本市场改革不及预期。