光大证券-川投能源-600674-2019年年报暨2020年一季报点评：短期业绩不佳，分红比例提升-200427

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　　◆事件：川投能源发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司营业收入8.4亿元，同比下滑2.9%；归母净利润29.5亿元，同比下滑17.4%。2020Q1公司营业收入1.7亿元，同比下滑24.4%；归母净利润5.3亿元，同比下滑29.0%。
　　◆雅砻江水电短期表现不佳，拖累公司盈利：公司收益核心来源为联营企业的投资收益，主要为雅砻江水电（参股比例48%）、国电大渡河（参股比例10%）。2019年雅砻江水电发电量747亿千瓦时（同比微增0.8%），净利润60.1亿元（同比下滑17.4%）；国电大渡河发电量460亿千瓦时（同比增长8.1%），净利润11.4亿元（同比下滑13.7%）。2019年公司联营企业投资收益30.0亿元，同比下滑14.4%；归母净利润29.5亿元，同比下滑17.4%。分季度看，公司核心雅砻江水电2019Q4发电量168亿千瓦时、同比下滑5.8%，平均上网电价0.242元/千瓦时、同比下滑14.2%；2020Q1发电量148亿千瓦时、同比下滑13.8%，平均上网电价0.250元/千瓦时，同比下滑3.0%。雅砻江水电站连续两个季度电量电价表现不佳，拖累公司盈利。2019Q4、2020Q1公司归母净利润分别为3.2、5.3亿元，同比分别下滑60.4%、29.0%。
　　◆分红比例提升：2019年公司拟每股派息0.34元，分红比例50.8%。2019年公司分红比例为近年来最高值，亦同比提升13.8个百分点，按照当前股价测算静态股息率约4.0%。在雅砻江中游电站仍存资本开支压力的情况下，当前分红比例难能可贵。
　　◆盈利预测与投资评级：根据2019年业绩情况，考虑到雅砻江来水和电价的不确定性，下调公司2020、2021年的预测归母净利润至30.4、31.1亿元（调整前分别为35.7、36.1亿元），新增2022年的预测归母净利润33.2亿元。预计公司2020-2022年的EPS分别为0.69、0.71、0.75元，当前股价对应PE分别为12、12、11倍。参考可比公司估值情况，维持目标价8.93元，隐含2020年13倍PE，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：来水低于预期，电力需求不及预期，机组投产进度慢于预期，上网电价超预期下行，融资成本上涨的风险等。