光大证券-五粮液-000858-2019年年报及2020年一季报点评：逆势开门红，增长有底气-200428

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　　◆事件：五粮液发布2019年年报及2020年一季报，2019年公实现营业总收入501.18亿元，同比增长25.2%；归属母公司净利润174.02亿元，同比增长30.02%。其中2019Q4实现营业总收入130.16亿元，同比增长20.75%；归属母公司净利润48.59亿元，同比增长24.91%。2020Q1公司实现营业总收入202.38亿元，同比增长15.05%；归属母公司净利润77.04亿元，同比增长18.98%。
　　◆2019年顺利收官，2020年逆势开门红：2019年公司营业总收入同比增长25.2%，顺利完成25%的收入增长目标。分产品来看，酒类业务实现收入463.02亿元，同比增长22.65%；其中高价位酒实现收入396.71亿元，同比增长31.41%，为最主要的收入增长来源。以普五为代表的高端五粮液产品量价齐升是主要驱动因素，预计2019年顺利实现2.3万吨的销量目标，同比增长15%以上，同时出厂价上调带来的均价提升贡献在10%以上。2020Q1疫情之下公司收入同比增长15.05%，核心产品普五回款节奏良好，顺利实现全年开门红。
　　◆盈利能力平稳提升，客观看待经营现金流波动：2019年公司的销售净利率为36.37%，同比提高1.3pcts。普五出厂价格顺利上调带来的销售毛利率改善是全年盈利能力提升的最主要原因，2019年全年公司销售毛利率为74.46%，同比提高0.66pcts。2020Q1公司销售净利率为39.83%，同比继续小幅提升1.1pcts。2020年一季度公司经营活动产生的现金净流出12亿，同比有较为明显的回落，主要是春节错位造成的打款节奏差异以及上交大额递延税金所致，符合正常的经营节奏。
　　◆普五批价逐步回升，全年增长目标务实：虽然疫情对白酒的春节消费有所影响，但是公司积极帮助经销商应对节后的库存消化压力，普五批价逐步回升至910元，2020年双位数以上的收入增长目标务实且有底气。
　　◆盈利预测与估值：公司业绩符合预期，考虑到疫情的潜在影响，我们小幅下调2020-21盈利预测、新增2022年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为5.23/6.29/7.37元，分别同比增长16.58%/20.27%/17.17%。当前股价对应2020-22年的PE分别为25x/21x/18x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：经济环境波动影响白酒需求；疫情之后需求复苏不达预期等