中银国际-顺鑫农业-000860-业绩低于预期，期待国企改革实现突破-200428

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　　顺鑫农业公布19年报和20年1季报。2019年实现营收149亿，同比增长23.4%，归母净利8.1亿元，同比增8.7%，每股收益1.09元。4Q19营收、净利分别增33.7%、-30.5%。1Q20营收和净利同比增15.9%、-17.6%。业绩低于预期。
　　支撑评级的要点
　　2019年营收、净利分别增23.4%、8.7%，利润率受房地产业务拖累，其中4Q19营收同比增33.7%，净利同比降30.5%。（1）2019年白酒收入增10.9%，其中1H19、2H19分别为15.3%、3.6%，下半年增速明显放缓，从报表数据推算，4Q19白酒收入可能同比下降。白酒毛利率同比降1.55pct，4Q19销售费用同比增54%，绝对值增1.4亿，我们判断白酒提前投入了部分费用。19年销量72万千升，同比增15.6%，产品销售均价小幅下降，低端产品增速快于高端产品。从毛利率和销售费用率判断，2019年净利增速与收入基本同步。（2）2019年生猪价格同比增72%，其中1H19、2H19分别涨20%、116%，因此屠宰和养殖收入同比大增42.3%、84.8%，肉类相关业务盈利能力得到改善，屠宰+养殖合计毛利2.4亿，同比增加1.7亿，4Q19单季度盈利情况较好。（3）房地产是公司拟退出业务，2019年在地产调控和需求不足的双重挑战下，地产业务收入8.7亿，亏损3.4亿，亏损幅度进一步加大。
　　1Q20营收、净利增15.9%、-17.6%，疫情冲击下，白酒销售压力较大，收入贡献主要来自于肉类业务。（1）虽然疫情期间，低端酒还有部分自饮需求，但餐饮基本处于停摆状态，我们判断1季度白酒销售面临较大的压力。1Q20顺鑫农业母公司预收款（合同负债）环比降18.3亿，1Q19环比降5.8亿。1Q20税金及附加同比降13.7%。（2）1Q20生猪价格同比继续大涨，我们判断肉类相关业务收入有望维持较快增速。（3）公司净利同比下降17.6%，一方面白酒业务销售承压，另一方面地产亏损可能加大，财务费用同比增0.4亿。
　　估值
　　根据年报和1季报情况，结合疫情判断，我们下调2020年白酒净利预测，预计2020年白酒收入、净利增长5-10%，考虑到盈利能力较强的下坡屯项目2020年可贡献业绩，房地产减亏，预计2020-2022年净利同比增32%、16%、15%，实现每股收益1.44、1.68、1.93元。顺鑫的长期成长逻辑清晰，国企改革若能推进，业绩向上弹性较高，维持买入的投资评级。
　　评级面临的主要风险
　　疫情影响程度超预期。国企改革进度低于预期。低端产品市场达到饱和。