中银国际-博汇纸业-600966-产能释放促销量增长，格局改变推盈利弹性-200428

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　　公司公布19年报，报告期内实现营业收入/净利润/扣非净利润分别为97.4亿/1.34亿/1.76亿元，同比分别+16.8%/-47.7%/-32.4%；公司公布20年一季报，报告期内实现营业收入/净利润/扣非净利润分别为26.1亿/1.85亿/1.82亿元，同比分别+20.1%/+51.4%/+50.3%。公司2019年度拟每10股派发现金红利0.17元（含税）。
　　支撑评级的要点
　　新产能释放，19年造纸销量大幅增长。公司19年实现机制纸销量224.8万吨，同比增长30.6%，其中白卡纸由于江苏博汇二期70万吨产能在9月份投产，全年销量大幅增加42万吨至176万吨，箱板纸50万吨新产能8月份投产，销量增加11.6万吨至22.3万吨。由于19年上半年的价格战，白卡纸全年销售均价相对于18年减少375元/吨，至4,481元/吨，毛利率相对于18年下降1.8pct至15.8%。
　　Q1白卡纸价格上涨，销量稳定。19Q4起随着APP多次举牌博汇纸业，白卡纸行业在行业整合趋势下，价格多次提升，10月至20年3月底上涨700元/吨。公司Q1营收增加20.1%，我们估算主要来自于白卡纸价格的提升，销量则保持平稳，我们认为疫情的冲击下，白卡纸下游消费类需求受到抑制，医药包装相关的需求有所增长，整体保持平稳。纸浆外盘报价Q1下滑20%多，毛利率也随着价格-成本价差扩大，同比大幅增加6.4pct达到21.7%。
　　白卡纸需求短期受到疫情冲击，格局集中有望率先企稳。20年疫情影响下，白卡纸来自于高档包装、商务印刷等需求受到抑制，药品、卷烟、食品类的包装需求相对稳定，限塑令推行下，餐饮外卖餐盒替换需求有望增长，因此整体上白卡纸需求受到的影响相对较弱。白板纸的产能退出利于白卡纸需求稳定，白卡纸年内没有新增产能投放，同时随着APP对博汇并购的推进，行业格局集中也有利于供给和需求的匹配，仍然维持年内供需格局改善的判断。
　　估值
　　博汇纸业产能释放带来持续增长，APP若成功入主，将成为第一大白卡纸企业，盈利能力有望持续上行。疫情影响超出此前预期，小幅调整盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.79/1.10/1.31元，同比分别增长683.9%、38.9%/20.2%，当前股价对应20年8.8XPE，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　疫情持续时间太长，行业新增产能加多，并购不过审。