渤海证券-科伦药业-002422-年报及一季报点评：疫情短期冲击业绩，长期发展逻辑未变-200428

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　　事件：
　　公司发布2019年年报及2020年一季度业绩报告：2019年实现营收176.36亿元，同比增长7.86%；实现归母净利润9.38亿元，同比减少22.68%；实现扣非归母净利润7.90亿元，同比减少29.05%；经营性现金净流量22.17亿元。2020年一季度实现营收35.38亿元，同比减少17.50%；实现归母净利润0.22亿元，同比减少93.48%；实现扣非归母净利润-0.17亿元，同比减少105.22%；经营性现金净流量-1.50亿元。
　　公司业绩变动较大，下半年有望改善
　　公司输液产品2019年销售45.17亿袋/瓶，实现营收104.60亿元，同比增长5.86%。公司继续推进可立袋科技成果转化，调整产品结构，重点推进密闭式安全输液产品进入基层医疗机构，提升基层用药安全性，使得可立袋销量同比稳定增长，密闭式安全输液产品的销售结构占比进一步提升。治疗性输液部分产品增速提升，肠外营养输液产品快速提升，全年销售收入3.91亿元，同比增长180.67%。非输液制剂全年销售收入36.78亿元，同比增长28.73%。其中，塑料水针销售收入2.23亿元，同比增长20.80%；康复新液销售收入超过4.50亿元，同比增长14.35%；青霉素粉针销售收入2.73亿元，同比增长26.58%；血液置换液销售收入2.28亿元，同比增长43.01%；腹膜透析液销售收入1.55亿元，同比增长23.93%。新获批的制剂或通过一致性评价品种的增速也大为可观，如注射用帕瑞昔布钠销售收入5.20亿元，同比增长286.10%；草酸艾司西酞普兰片销售收入3.29亿元，同比增长58.28%。但抗生素中间体去年拖累业绩明显，2019年抗生素中间体、原料药实现销售收入31.08亿元，同比下降5.64%；其中川宁实现销售收入28.77亿元，同比下降8.64%，净利润0.65亿元，同比下降89.08%；主要原因是产品价格由于竞争加剧大幅下降，造成2019年利润大幅下滑，但原料药生产基地邛崃分公司扭亏为盈。从毛利率来看，2019年公司毛利率（60.18%vs59.56%）仍有一定的提升，主要是由于公司非输液制剂收入高速增长。2020年一季度由于疫情的影响，一季度医疗机构非疫情科室未正常开展诊疗工作，导致公司输液产品销量较上年同期大幅下降；子公司川宁虽然一季度产品价格有所上涨，但尚未回升至去年同期水平，另外公司研发费用也呈现大幅增长，这造成一季度业绩下滑明显。我们认为随着国内疫情的稳定，医药作为刚需，医疗机构逐步恢复诊疗工作，且中间体的价格仍有望继续缓慢上涨，公司的业绩会在下半年触底回升。
　　公司积极开展研发活动，长期发展逻辑未变
　　公司自2012年底，全面启动创新转型，七年来，围绕全球和中国未满足的临床需求，疾病新靶点和新技术进展，启动了面向国内外市场的近500项药物的研究，其中包括364项具有集群、难度、特色和成本优势的仿制药（含一致性评价品种）和22项改良创新药、具有me-better优势的创新小分子49项和生物技术药47项。截止2020年4月15日，公司有41项仿制药物连续获批上市，并首次进入肿瘤和心脑血管领域，其中16项通过一致性评价，11个创新药、16个仿制药、4个NDDS药物进入临床阶段；2个品种已启动国际临床研究，KL-A167一项关键临床Ⅱ期研究进入NDA准备阶段。研发支出方面，公司2019年研发费用12.86亿元，同比增长41.53%，研发强度为7.29%；2020年一季度研发费用3.25亿元，同比增长28.66%，研发强度为9.20%。我们认为公司长期发展逻辑并未改变，研发投入终会转化为果实。
　　盈利预测与投资评级
　　基于以上分析，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为176.15、197.78、219.78亿元，同比增速分别为-0.1%、12.3%、11.1%，归母净利润分别为7.09、14.33、17.00亿元，同比增速分别为-24.4%、102.1%、18.7%，EPS分别为0.49、1.00、1.18元，当前股价对应PE分别为40X、20X、17X，维持“增持”评级。
　　风险提示：药品招标降价的风险；抗生素中间体竞争恶化的风险；药品研发进度低于预期的风险。