国信证券-汤臣倍健-300146-2020年一季报点评：线下受短期冲击，电商及境外销售回暖-200428

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　　收入略低预期，费用节省促利润增长
　　2020Q1实现营收14.95亿元(-4.84%），归母净利润5.35亿元（7.46%），业绩与前期预告区间吻合，收入端略低预期，主要因疫情影响线下客流量减少，尽管线上消费获得较快增长，但因占比小于线下渠道，未能拉平整体营收。Q1毛利率67.4%/+0.2pcts，线下的市场推广及促销投入大幅缩减导致销售费用率12.6%/-6.6pcts，管理费用率6.9%/+0.7pct，整体净利率35.7%/+5.5pcts。因经营支出减少，Q1经营现金流净额0.46亿元同增539%，费用大幅节省支撑利润正增长。
　　线下业务同比下降，线上增长显著
　　2020Q1主品牌汤臣倍健营收9.24亿元同降10.8%，健力多实现营收3.16亿元，同比下降10.5%，严峻的环境下，公司继续实施消费者健康的大战略布局，预计随着4月以来线下客流逐渐恢复，母品牌及大单品有望逐步恢复；Life-Space国内营收0.4亿元，公司以多品种全线出击的战略重新激活VDS业务，有望打造Life-Space为第二大单品。分渠道来看国内线下渠道收入约占境内收入80%，同比下降12.3%，线上收入同比增长30.2%，与我们前期通过第三方获悉的线上增速回暖趋势相一致，公司线上推出多款轻功能、重消费场景、更新迭代速度更快的专供产品，积极拓展社交电商、内容电商等，收获较好成效。
　　境外LSG业务逐步恢复，裂变策略仍在推进
　　2020Q1境外LSG收入1.19亿元同增25%，考虑澳币贬值影响，以澳元口径为0.26亿澳元同增31.4%，疫情影响澳洲业务的国际物流，导致成本增加周期变长，但经过去年库存消化后，LSG渠道库存已逐渐处于良性水平，销售有所恢复，未来经营稳定后有望缩小与境内业务毛利率差距。此外经销商裂变策略仍在推进，目前进度过半，有望在H1完成，从而更好实现大单品运营模式的升级。
　　盈利预测及估值：短期线下销售受疫情冲击，但费用缩减支撑利润增长，线上海外经营回暖，后续随着线下客流恢复、渠道裂变升级后销售有望改善。维持2020-22年EPS0.84/1.00/1.19元，对应22/19/16倍PE，维持一年期目标估值20.0-22.0元，维持“买入”评级。