上海证券-海天味业-603288-Q1预收款高增为后蓄力，全年不改目标彰显实力-200428

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　　公司动态事项
　　公司发布2020Q1季报，Q1实现营收58.84亿元，同比增长7.17%，归属净利润为16.13亿元，同比增长9.17%。
　　事项点评
　　疫情影响Q1收入增速放缓，但预收款高增
　　Q1公司收入同比增长降至个位数，我们认为主要系疫情影响下餐饮业关店导致餐饮销售渠道（流通+餐饮占50-60%）受阻，但家庭端（占30-40%）消费较旺。同时，物流延迟导致公司给经销商发货的收入确认延后，期末公司预收款为25.14亿元，同比增长94%。随着公司生产完全复工、餐饮业和物流运输逐渐恢复，预计预收款将在Q2得到较好地转化，收入端有望重新恢复较快增长。分品类看，酱油/蚝油/调味酱季度收入分别为34.84/9.63/7.31亿元，同增5.81%/4.23%/1.56%，低于整体收入增速，预计料酒、醋等小品类增速较快。分区域看，西部和中部增速在15-25%之间，保持较快增势，北部和东部低个位数增长，南部收入同比下降8.91%，我们预计和疫情影响各地餐饮经营、人员复工等表现分化有关。期末公司全国经销商数量净增301家至6107家，其中中部、西部分别净增89家、43家，经销商渠道快速扩张，为收入增长提供动力；北部净增77家，成熟市场渠道愈发精细化。
　　盈利水平稳定，经营现金流良好
　　公司Q1毛利率为45.8%，与去年同期基本持平。Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/1.1%/2.4%/-1.5%，同比-1.4pct/+0.0pct/+0.1pct/-0.1pct，销售费用率下降预计是疫情期间促销费、运费等支出阶段性减少。政府补贴减少致其他收益同比下降64.85%，理财产品减少致投资收益同比下降87.19%，二者对利润表现有一定负影响。成本端大豆价格上涨，但公司规模效应强具有相对采购优势，且产品结构稳步优化、费效比趋降，为盈利水平维持高位提供保障。Q1公司净利率为27.4%，同比小幅提高0.5pct。公司本期经营活动净现金流为4.14亿元，同比高增681.02%，主要是销售商品预先收到的现金较去年同期增加，本期销售商品、提供劳务收到的现金为51.3亿元，同比增长15%，超过营收增速。
　　短期加大促销力度，全年不改稳增目标
　　目前公司餐饮渠道库存略高于平时，公司短期针对餐饮行业及农贸市场开展“决战345（月）”促销活动，包括加大返利政策、给予促销资源、提供融资支持等来帮助经销商加快恢复，预计Q2渠道库存去化将加速。全年来看，公司不改收入+15%、利润+18%的目标，我们认为：一是生产端公司现已完全复工，2月下旬实际生产、发货量已恢复到节前水平；二是销售端公司对不同品类、不同渠道、不同市场出台了针对性的营销政策，推拉结合、抢占市场销售机会；三是渠道端公司有广泛且成熟的经销商网络，通过促销及金融支持等政策来帮扶经销商协力并进；四是疫情或加速行业集中度提升，公司凭借管理模式、销售渠道、产品技术及品牌美誉等优势有望逆势攫取市场份额。
　　投资建议
　　Q1疫情影响公司收入增速放缓，但预收款高增为未来收入恢复快增奠基，且疫情对供给侧的冲击有望加快市场份额向龙头集中，公司不改20年增长目标，彰显强者实力和信心。维持盈利预测，预计2020-2022年公司归属净利润分别为63.32/74.07/86.18亿元，对应EPS分别为2.34/2.74/3.19元/股，对应PE分别为54/46/40倍（按2020/4/24收盘价计算）。维持“增持”评级。