华泰证券-蓝思科技-300433-多元垂直整合开启高速发展新篇章-200428

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　　年报符合预期，新机备货及可穿戴/车控电子多元业务布局有望支撑高增长
　　蓝思发布年报，19年营收同比增长9.2%至302.6亿元，归母净利润在苹果新机备货、安卓系曲面屏渗透率提升、可穿戴强劲需求驱动下同比增长287.6%至24.7亿元，基本符合预期（26.1亿元）。扣非归母净利润同比增长602.5%至20.1亿元；每股派发现金红利0.258元。4Q19单季营收为96.6亿元（YoY 10.8%），归母净利润为13.6亿元（4Q18亏损4.3亿元）。我们看好iPhone SE2新机备货，安卓系曲面屏及可穿戴渗透率持续提升、疫情期间iPad/NB等热销及车控电子订单落地带来的业务增量，预计20-22年蓝思EPS为0.81/0.96/1.06元，目标价21.14~22.76元，维持买入。
　　新机备货及产品结构优化驱动收入增长，产线自动化带来更优盈利空间
　　在下游新机备货及产品结构优化驱动下，19年蓝思中小/大尺寸视窗防护玻璃收入同比增长10.1%/39.3%至213.1/37.9亿元，贡献营收70.4%/12.5%，毛利率受益于产线自动化率及稼动率提升同比增加3.1pct/15.2pct至25.4%/22.1%。新材料及金属收入同比增长8.1%至48.2亿元，贡献营收15.9%，毛利率同比提升6.0pct至25.8%。全年综合毛利率同比提升2.6pct至25.2%，期间四项费用率同比下降1.7pct至15.2%，归母净利润率同比增加8.9pct至11.2%。经营性现金流入同比增加48.8%至72.5亿元。
　　专注提升产品技术创新能力，多领域核心组件能力奠定产业链整合根基
　　19年蓝思研发费用同比增长10.7%至16.4亿元，收入占比为5.4%；年末累计申请专利为2217件，已获得专利授权1539件，专利数量居行业首位。持续高研发投入有助于蓝思不断提升玻璃、蓝宝石、精密陶瓷、精密金属等多材料的技术创新能力，在拓展3C、可穿戴、车控电子等市场的同时优化生产及经营效率，完善一站式产品服务能力，为产业链整合奠定根基。
　　150亿增发预案扩产以加速多元化产业布局，龙头整合开启更优成长空间
　　根据4月11日增发预案，蓝思拟以非公开方式发行不超过13亿股，募集资金150亿元，扩建车载玻璃及大尺寸功能面板（42.5亿）、3D触控功能面板（53.8亿）、智能穿戴和触控功能面板（12.8亿）等项目。尽管此次增发若完成或导致30%股本摊薄，但基于蓝思在手机、可穿戴、车控电子等领域从材料到组件、模组、触控、贴合、组装等完备的产品及服务布局，我们认为有效的资本支持将助力蓝思加速纵向产业链整合，提升市场份额，充分把握5G+IoT终端多品类扩张的发展契机，开启高速发展新篇章。
　　1Q20高增长强化全年信心，目标价21.14~22.76元，维持买入评级
　　蓝思预计1Q20归母净利润为8.79~8.84亿元（1Q19亏损0.97亿）。我们看好蓝思多元布局下垂直整合带来的业绩弹性，但基于2H203C需求不确定性，我们预计蓝思20/21/22年归母净利润为35.6/42.0/46.4亿元（20/21年前值：36.2/43.9亿元）；参考可比公司20年平均PE 26.4x，给予26~28x预期PE，目标价21.14~22.76元（前值：22.30~24.77元），维持买入。
　　风险提示：疫情蔓延3C产品需求下滑；外观件升级的新品渗透不及预期。