中银国际-福耀玻璃-600660-非经损益致2019年业绩承压，2020Q1表现优于行业-200428

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　　公司发布2019年报与2020年一季报，2019年实现营业收入211.0亿元，同比增长4.3%；归属于上市公司股东的净利润29.0亿元，同比下降29.7%；每股收益1.16元，每股拟分配现金股利人民币0.75元（含税）。2020Q1实现营业收入41.7亿元，同比下滑15.5%；归属于上市公司股东的净利润4.6亿元，同比下降24.1%，业绩符合预期。受疫情等因素影响汽车产销量不振，收购SAM业务尚处于整合期，浮法外售毛利率较低等影响，公司业绩出现较大下滑。公司海外收入占比近半，海外疫情蔓延，预计公司短期业绩将承压。SAM整合完成后，铝饰条产品大幅提升单车价值量，有望为公司打开新的成长空间。我们预计公司2020-2022年每股收益分别为1.18元、1.48元和1.68元，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　同期非经损益较多，2019年业绩大幅下滑。2019年公司实现收入211.0亿元，同比增长+4.3%，其中国内同比-8.6%基本与行业降幅相符，但海外同比+22.5%；毛利率37.5%，同比-5.2pct，主要受收购SAM整合期毛利率较低（-3.4pct）、浮法玻璃外售毛利较低（-0.7pct）、国内汽玻收入下降致D&A比重上升（-1.3pct）影响，扣除上述因素营业毛利率保持稳定。费用方面，销售、管理费用分别+0.9%、+5.9%，与收入同步小幅增长；研发费用同比-8.3%，主要是材料费用下降；财务费用同比+117.3%，主要是汇兑收益减少所致；四项费用率21.3%，同比持平。利润总额同比-34.9%主要由于汇兑收益同比-1.2亿、上年同期出售北京福通75%股权确认投资收益6.6亿、德国SAM整合期亏损3,771万欧元、子公司福耀伊利诺伊被指控违反独家经销协议支付赔偿3,929万美元、美国加征关税公司承担约1,103万美元等，扣除上述因素利润总额同比-7.5%；归母净利润同比-29.7%。
　　2019Q4扣非业绩增长，毛利率环比提升。2019Q4国内汽车产销量降幅收窄，公司收入同比+7.2%；毛利率同比-4.9pct但环比+0.4pct；预计公司对费用有所控制，销售、研发费用分别同比-5.3%、-4.0%，管理费用较为刚性同比+7.1%；归母净利润同比-35.7%，主要受SAM亏损、汇兑、所得税等因素影响，扣非后同比+3.7%环比明显改善。
　　2020Q1受新冠疫情影响业绩下滑，整体表现优于行业。2020Q1受疫情影响汽车产销量降幅较大，公司收入同比-15.5%，受益国内份额提升、海外收入占比近半，收入降幅显著优于行业；毛利率34.4%，同比-4.6pct，主要是饰件整合及汽玻D&A比例上升所致，扣除影响后略有提升；公司销售、管理、研发费用分别同比-10.0%、-7.7%、-21.0%，财务费用由于汇兑收益同比-131.8%；利润总额同比-14.8%主要由于汇兑收益同比+2.1亿、SAM整合期亏损1,221.8万欧元，扣除上述因素利润总额同比-22.3%；归母净利润同比-24.1%。
　　疫情海外蔓延业绩短期将承压，整合SAM提升单车价值量前景可期。由于海外疫情蔓延，欧美多家整车企业2020年3月中下旬陆续停产，预计公司海外业务将受影响短期业绩承压。SAM整合期对毛利率及业绩有所拖累，铝亮饰条单车价值量达150-200欧元，高于汽玻，汽玻也可与铝亮饰条协同配套集成化产品，预计整合完成后有望成为新增长点。美国公司2019年实现净利润0.97亿元，同比减少1.49亿元，预计主要由于子公司福耀伊利诺伊罚款影响，预计未来随汽玻产销提升以及浮法外售增加，有望贡献更多业绩。2019年扣除汇率及关税影响ASP提升3.7%，20Q1高价值产品占比提升2.1pct，产品结构持续升级。
　　估值
　　考虑到新冠疫情影响，我们下调了盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.18元、1.48元和1.68元，公司扣除非经损益后盈利能力稳健，表现优于行业，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　1）中美贸易冲突升级；2）汽车销量不及预期；3）原材料等成本上涨。