中泰证券-宝钢股份-600019-成本优化迎接挑战-200428

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　　业务概要：公司发布2019年年度报告，报告期内公司实现营业收入2915.94亿元，同比降4.42%；实现归属于上市公司股东净利润124.23亿元，同比降42.08%，扣非归母净利润110.6亿元，同比降46.4%，折合EPS0.56元。公司拟派发现金股利0.28元/股（含税），以2019年末总股本223亿股为基准，预计分红62.37亿元（含税），分红率50.2%，股息率5.89%。此外，公司公布2020年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入599.73亿元，同比降8.27%；实现归母净利15.36亿元，同比降43.63%，折合EPS为0.07元。
　　经营数据：2019年公司商品坯材产销量分别为4687万吨和4719万吨，同比增0.3%和0.2%，结合年报数据和销量折算吨钢售价4269元、吨钢成本3786元及吨钢毛利483元，同比分别变动-258元、55元及-313元。具体品种来看，冷轧碳钢板卷、热轧碳钢板卷、钢管产品及长材产品吨钢毛利分别为518元、366元、768元及825元，同比变动-318元、-374元、-40元及35元，整体仍呈现长强板弱格局。此外，梅山基地、东山基地、青山基地分别实现净利润3.6亿元、21亿元及1.7亿元。
　　财务分析：公司2019年营业收入同比降4.42%，其中商品坯材营业收入同比降5.5%，而信息技术、金融等其他业务收入同比增幅明显；2019年综合毛利率10.9%，同比降4.1%，其中冷、热轧碳钢板卷毛利率同比降5.59和9.05个百分点至10.7%和10.2%，仅长材毛利率同比微增1.88PCT至19.8%。2019年期间费用率6.96%，同比基本持平，吨钢期间费用同比降14元至430元，具体来看，研发费用同比增18.1亿元，研发投入总额占营收3.04%，同比增0.74PCT，而财务费用同比降19.1亿元，主要系2019年平均有息负债规模较去年下降导致利息支出减少6.4亿元，同时汇兑损失减少13.6亿元。2019年净利率4.62%，同比降2.93PCT，吨钢净利同比降204元至285元。
　　成本变革对冲盈利下滑：虽然在地产投资强劲的推动下，2019年钢铁表观需求取得8.3%的高增长，但由于高炉限产放松、技改产能扩容等因素，供应增长较需求更甚，行业议价能力受压，吨钢毛利下滑导致公司业绩承压。公司产品结构中热轧及冷轧合计占比超80%，且主要下游汽车持续低迷，在长强板弱格局下，公司业绩下行压力理应更大，但公司通过新一轮成本变革对冲盈利下滑影响。年报显示，宝钢2019年环比2018年成本削减54.3亿元，目标完成率238%，有效对冲不利经营环境，其中制造成本削减46.9亿元、财务成本削减3.9亿元、销售费用削减2.2亿元，2020年成本环比削减计划为10.8亿元。此外，不论下游需求如何变幻，公司坚持走高端产品路线，2019年公司冷轧汽车板继续保持50%以上市场份额，同时取向硅钢直流特高压市场国内市占率100%，高附加值产品为公司提供更大盈利空间及行业下行期更高的安全边际。
　　一季度盈利同比大幅下滑：2020一季度公司累计完成铁产量1110万吨、钢产量1180万吨，商品坯材产销量分别为1122万吨和1059万吨，同比下滑1.41%和5.02%，即使在新冠疫情影响下，公司产量基本维持正常，销量受春节假期延长下游复苏迟缓影响同比有所下滑。销售价格方面，2020Q1平均售价4215元/吨，同比增115元/吨，整体营业收入因销量下滑同比降8.27%，毛利润同比降5.74%，与净利润同比下滑40%背离较大，一是源于期间费用同比增7.42%，二是源于投资收益因一季度参股公司分红减少而同比下滑38.6%。目前疫情仍在全球范围内扩散中，全球及国内需求均受到一定影响，且中长期由于地产均值回归压力逐渐加大，基建温和回升难以完全对冲需求端的下滑，在供给端逐渐回升背景下，后期钢厂盈利持续承压。
　　投资建议：受疫情影响，全球经济面临较大下行风险，虽然公司高端产品仍在不断升级优化同时2019-2021年实施的新一轮成本削减工作可部分对冲行业不利影响。但整体来看汽车等主要下游行业低迷，加之行业供给压力逐步增大，行业供大于求局面短期难以根本改善，公司盈利依然承压。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.38元、0.40元及0.43元，给予“持有”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。