华泰证券-泸州老窖-000568-19顺利完成计划，20Q1短期承压-200429

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　　19顺利完成经营计划，20Q1短期承压
　　19年公司实现营收158.17亿元，同比+21.2%；归母净利润46.42亿元，同比+33.2%，顺利完成19年经营计划（19年目标营收同比+15%~+25%），业绩略低于我们前次预期（前次预测净利润48.6亿）。20Q1营收35.5亿，同比-14.8%；归母净利17.1亿，同比+13%，Q1利润表现较好，收入受到疫情一定冲击，公司积极应对，给予经销商支持，成本/税金缩减和费用投放减少促Q1利润率大幅提升11.7pct。我们长期看好品牌回归助力公司价值回归，预计20~22年EPS 3.81/4.76/5.77元，维持“买入”评级。
　　产品结构持续优化，盈利能力稳步提升
　　2019年，国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，渠道库存持续优化，市场价格更趋良性；特曲升级换装，窖龄酒持续增量，60版特曲量价齐升，头曲二曲营销模式顺利定型，公司产品结构更加优化。19年公司高档酒产品营收85.96亿元，同比+34.8%，占公司白酒收入的比重由18年的49.6%提升至55.1%；中档酒营收37.49亿元，同比增长2.01%；低档酒类实现收入32.71亿元，同比增长16.54%。高档酒占比的提升带动公司整体毛利率较18年提升3.1pct至80.6%。19年公司销售商品、提供劳务收到的现金184.4亿，同比+24.7%，预收账款同比+40%，展现良好势头。
　　品牌复兴加速迈进，优质产能扩张夯发展基础
　　19年公司继续品牌改革，加大品牌宣传力度，提高国际影响力，连续举办“让世界品味中国”全球文化之旅、“国际诗酒文化大会”等品牌文化活动，品牌美誉度持续提高，公司营销投入较为积极，19年销售费用率为26.5%，同比+0.5pct。19年黄舣酿酒生态园（以酿酒工程技改项目为主体）投粮生产，新建窖池出酒品质优异，我们认为将全面支撑起公司快速增长的销售份额。
　　疫情造成一定冲击，公司控本降费推动
　　20Q1利润率同比+11.7pct20Q1营收35.5亿，同比-14.8%；归母净利17.1亿，同比+13%，疫情对终端动销产生一定影响，但公司积极应对，给予经销商支持，稳定市场信心。此外，公司通过控本降费、优化产品结构，毛利率同比提升7.7pct，销售费用率同比下降3.3pct，推动利润同比提升11.7pct。我们预计疫情后流动性改善和投资力度加大将拉升白酒需求，且疫情将加快行业调整和渠道去库存节奏，白酒龙头率先受益，公司长期发展趋势向好。
　　看好品牌回归助力公司长期稳健增长，维持“买入”评级
　　考虑到疫情的负面影响，我们调低20-21年盈利预测，预计20~21年EPS3.81/4.76元（前次4.18/5.13元），引入22年EPS预测为5.77元，对应20-22年PE为22x/17x/14x。公司稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及消费者培育，疫情之后公司有望恢复较快增长，参考可比公司20年平均28x PE，公司业绩增速快于可比公司，给予其20年28-30倍PE，目标价102.87~110.49元（前次为117.04~125.50元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、食品安全问题。