华创证券-招商证券-600999-2020年一季报点评：经纪+利息收入同比大增，公允变动下滑拖累整体业绩-200429

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　　事项：
　　招商证券公布一季报，实现营收48.86亿元，同比+5.17%；归母净利润17.98亿元，同比-15.49%，归母扣非净利润17.96亿元，同比-15.32%。加权平均ROE为2.25%，较去年同期减少0.64个百分点。
　　点评：
　　市场行情向好带动经纪收入大增，利息净收入稳健上涨。经纪业务手续费净收入16.34亿元（同比+48.78%）。20年一季度市场风险偏好上行，股票日均交易额交上年同期增加47%至8598亿元，带动经纪业务收入大增，公司增速较行业增速高出15.74个百分点。利息净收入6.32亿元（同比+30.58%），增速弱于行业（同比+87.31%），预计主要由于股票质押业务规模持续压缩所致。一季度信用减值损失1.32亿元，已超过19年全年计提金额（19年信用减值损失为0.92亿元），后续资本中介业务信用风险值得关注。
　　股权首发及债券承销金额减少，拖累投行收入同比下滑。投资银行业务手续费净收入2.66亿元（同比-21.94%）。2020年公司IPO家数2家（去年同期为4家），增发2家（去年同期为2家）；首发金额16.31亿元，同比-56.46%，增发金额28.77亿元，同比+88.41%。债承方面，一季度公司债和企业债承销家数29家（去年同期为21家），承销金额106.35亿元，同比-23.04%。
　　投资收益增幅显著，资管收入略输去年同期。公司一季度投资收益9.59亿元（同比+32.79%），公允价值变动收益3.73亿元（同比-75.95%），自营业务合计收入13.32亿元（同比-41.38%），表现稍胜行业水平（同比-43.21%）。今年3月市场行情震荡下行，令公司交易性金融资产估值下滑，公允变动损益较去年同期减少，若市场行情回暖，这部分将有望得到回升。资产管理业务手续费净收入2.32亿元（同比-1.34%），公司转型主动管理尚在途中，对业绩贡献尚需时间体现。
　　投资建议：2020年是公司新五年变革战略的第二年。公司经营风格稳健，转型变革扎实推进，风控严谨。公司连续第12年获得中国证监会分类监管A类“AA”评级。我们预计2020-2022年招商证券EPS为1.12/1.30/1.53元（原预测值为1.26/1.45/1.69元，市场环境变化故调整），BPS分别为11.19/11.98/12.91元，对应PB分别为1.63/1.52/1.41，ROE分别为9.98%/10.81%/11.83%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展，继续给予2020年业绩1.8倍PB估值，目标价20.14元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延，市场风险偏好下行。