中银国际-晨光文具-603899-Q1需求受疫情影响，静待复学进展-200429

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　　公司发布2020年一季报，Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为20.8亿元/2.30亿元/1.74亿元，同比-11.6%/-11.0%/-25.2%。
　　支撑评级的要点
　　疫情延后文具需求，Q1营收暂受影响。报告期内，疫情导致各地延期复工复学，对于文具办公用品的需求有所下降，限额以上零售业文化办公用品类销售额一季度同比下降3.4%。公司零售端以校边店为主力，受到影响较大，估算一季度安硕并表带来5%左右的增量，传统业务内生下滑接近20%，目前各地复学逐步进行，预计二季度起传统业务会有一定恢复。
　　新业务具备韧性。杂物社19年迅速开店，全年新增门店146家达到261家，我们认为前期渠道的迅速扩张能够一定程度减弱疫情的影响；疫情防控封锁下，线下向线上转移，晨光科技电商业务Q1预计实现了较好的增长；科力普直销业务在履约合同的支撑下，估计也具备一定韧性。
　　盈利能力保持稳健。公司Q1毛利率同比增加0.8pct，达到27.9%，我们认为一方面来自于去年Q2起的增值税减税，另一方面，来自于精品文创战略带来的产品结构持续优化。费用方面，由于股权激励摊销费用等刚性支出，三费支出都有所增加，期间费用率增加3.35pct至18.4%。Q1政府补贴增加3,200万元，最终净利润降幅和营收基本匹配。
　　股权激励保障成长。此次激励的行权条件对应2020-2022收入每年15.0%/26.1%/20.7%、净利润10.0%/21.8%/23.9%的增长。行权条件较高，充分显现了公司对于未来发展的信心，覆盖面更广的激励有助于调动员工积极性，助公司发展实现新跨越。
　　估值
　　公司传统业务增长稳健，产品结构优化保证高质量增长，科力普与杂物社业务拓展顺利，随着复学的推进，后续需求有望实现一定程度回补。预计公司2020-2022年EPS为1.31/1.68/2.06元，同比增长13.8%/28.4%/22.5%，当前股价对应2020PE41X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　科力普竞争加剧；杂物社渠道拓展不畅；疫情持续时间超预期。