中泰证券-绝味食品-603517-保门店、稳根基，逆势拿店深化竞争力-200429

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　　投资要点
　　事件：公司2020Q1实现收入10.66亿元，同减7.59%；实现归母净利润0.63亿元，同减65.27%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同减60.67%。
　　开业门店减少叠加货折补贴，疫情冲击致收入下滑。2020Q1公司实现主营业务收入10.47亿元，同减7.32%。其中，卤制品销售收入10.20亿元，同减8.26%；加盟商管理收入0.10亿元，同减28.95%；其他主业收入0.17亿元，同增372%。卤制品销售下降，一方面系疫情期间开业门店大幅减少，渠道反馈2月疫情较重时期，开业门店比例远低于正常春节的85%，最低时只有24%。另一方面，公司帮扶加盟商，给予8.5-9折的货折，冲减收入。受益于公司开展开店竞赛，给予加盟商开店优惠，一季度净开店仍保持良性水平。
　　各品类均受影响，华东地区下滑较大。2020Q1公司鲜货类产品收入为10.18亿元，同比下降8.25%；包装产品收入0.02亿元，同比下降12.13%。鲜货产品中，禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别为8.16、0.08、1.04、0.89亿元，同比分别-9.72%、+122.42%、-8.13%、+0.94%，除畜类基数小有增长，其他品类均受到疫情影响。分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别为1.68、0.21、2.92、1.87、2.32、1.32、0.16亿元，同比分别-4.90%、-0.21%、-4.66%、-2.63%、-17.91%、-1.69%、-10.37%。
　　毛利率承压，销售费用率大幅增加。2020Q1公司毛利率同比下降3.62个pct至29.69%，一方面系疫情下成本上升，另一方面系给予加盟商货折。一季度销售、管理、研发、财务费用率同比+3.99、+0.58、+0.18、-0.35个pct至11.26%、6.06%、0.26%、-0.16%。收入下降导致费用率整体呈上升趋势。其中销售费用率大幅上升，主要系公司在疫情初期帮助加盟商承担货物报损，疫情期间给予加盟商物流补贴和开店补贴。财务费用率下降主要系利息收入增加。此外，由于投资的和府捞面等企业亏损，一季度公司投资收益同比下降0.21亿元；公司捐款使营业外支出同比增加0.09亿元。
　　一季度保门店，开店有望逆势增长。公司商业模式中门店是根本，公司牺牲短期利润维持门店，在门店生态不受大幅冲击的情况下，疫情对公司的影响是短期的。随疫情趋于平稳，渠道反馈4月门店基本恢复，同店增长回归5%左右的常态水平。2020年受疫情影响，大量商业门店面临经营困境，商业地产空置率上升。公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是高势能点位。中长期看，公司竞争力有望进一步加强。
　　盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。我们预计公司2020-2022年收入分别为59.20、68.99、79.12亿元，归母净利润分别为9.57、11.68、13.80亿元，EPS分别为1.57、1.92、2.27元，对应PE为34倍、28倍、24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件