国盛证券-云南白药-000538-扣非净利润增速超预期，期待2020变革之年-200429

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　　事件：公司发布2020年一季报，2020Q1收入77.43亿元，同比+ 10.53%；归母净利润12.82亿元，同比-34.48%；扣非后归母净利润10.55亿元，同比+39.81%。
　　非经常性因素导致业绩下滑，扣非净利润增速超预期。公司归母净利润下滑，主要原因是2019年上半年公司吸收合并母公司白药控股，造成的非经常收益大幅增加，而其中主要部分产生在2019Q1，在追溯调整2019Q1归母口径后，2019归母口径由8.46亿元大幅增加至19.57亿元，基数异常。扣非净利润增速近40%，超出我们此前预期，主要是收入提高、中间费用率降低的缘故。
　　中间费用减少、公允价值变动增厚利润。公司扣非净利润明显增长，一方面是收入增长，另一方面是中间费用减少1.14亿元所致（调整后口径，下同）。财务费用减少6367万，主要是利息收入增加所致（公司本期增加了11.1亿元疫情防控优惠贷款）；销售费用和管理费用分别减少3596万元和3145万元，可能为疫情期间相应支出减少所致。公司2020Q1公允价值变动收益为2.33亿元，同比增加2.24亿元，主要是公司持有的红塔证券和九州通股票公允价值提升所致。
　　药品业务稳健，牙膏业务可能带动整体收入增长。从母公司收入(近似等于药品收入)看，2020Q1为11.01亿元，相较2019Q1的11.22亿元持平略降，药品业务在2020Q1有疫情影响的情况下保持稳健。由于公司2020Q1毛利率同比基本持平，结合应收账款增加31.49%（省医药应收款增加），推测药品外业务中健康产品（牙膏）和医药商业均有所增长，健康产品增速在两位数以上。
　　公司财务指标健康且有所改善。2020Q1，公司经营性现金流净流量4.93亿元，同比+241.12，同比看回款改善；应收账款和应收票据合计增长13.2%，与收入端增速基本匹配。公司财务费用减少，并非但一季度事件，预计2020年的利息收入提升可能对利润端形成1亿元以上的增厚。公司2020Q1末，货币资金137.9亿元，相较2019年底增加8亿元左右；交易性金融资产94.8亿元，增加6.6亿元，公司账上现金及资产重组，支持公司对骨科生态圈、妇科、生物药等领域的布局。
　　激励措施增强业务增长动力。2020年是公司业绩激励的第一年，在员工持股、激励基金、期权激励三重措施下，公司存量业务的潜能有望得到进一步挖掘，业绩有望在未来3年保持两位数以上的增长。
　　盈利预测：我们预计2020-2022公司归母净利润分别为47.5，52.6，58.0亿元，对应增速13.5%，10.7%，10.4%，对应PE为24/22/20X。2020年为公司业绩激励实施第一年，经营活力有望明显增强，维持“买入”评级。
　　风险提示：牙膏增速减缓；员工激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期