中信证券-永辉超市-601933-2019年年报暨2020年一季报点评：2019，逆水行舟；2020，迎风飞扬-200429

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　　2019年大卖场保持高速扩张（新开167家、并购百佳38家），同店收入+2.8%，大卖场业务利润增速超20%；mini店、到家业务处探索期。20Q1同店约14%，到家业务表现靓丽。2020年，公司目标大卖场展店130家、调整升级mini店、持续探索到家业务，预计创新业务、投资业务的亏损有望改善。
　　多因素导致2019Q4扣非净利润-2.1亿元。2019年，公司营业收入/归属净利润848.8亿/15.6亿元，同比+20.4%/+5.6%，扣非净利润/经营性现金流量净额10.6亿/4.2亿元，同比+18.3%/-76.4%。其中，2019Q4营业收入/归属净利润213.3亿/2539万元，同比+19.7%/-94.5%；扣非归属净利润/经营性现金流量净额-2.1亿/-18.7亿元。2019Q4扣非净利润亏损的原因为：1）为线上业务引流、促销力度加大，Q4毛利率同比-2.47pcts；2）mini店和到家业务亏损拖累业绩；3）权益法长投（云创、彩食鲜等）亏损；4）长期股权投资减值：中百计提9200万元、国联水产计提2.3亿元。
　　疫情下，供应链/网点/执行力优势突显。2020Q1，营业收入/归属净利润分别为292.6亿/15.7亿元，同比+31.6%/+39.5%；扣非净利润/经营性现金流量净额12.9亿/42.1亿元，同比+29.0%/+160.4%。2020Q1非经常性损益2.8亿元，其中2.3亿元为云创出售蜀海供应链公司股权获得的投资收益。
　　大卖场同店销售增速良好，保持高速扩张。2019年公司同店+2.8%（2019H1+3.1%），Bravo经营利润同比近+20%。受益于疫情下生鲜食品零售端需求增加，推算2020Q1同店约为14%。2019A/20Q1云超分别展店167家（不含百佳38家）/16家，其中三线及以下城市展店数占比47%/63%。公司规划2020年全年展店130家（官网显示储备门店已有222家）。截至2020/4/28，门店数已达926家，覆盖全国29个省、532个城市。
　　Mini店步入调整期，到家业务表现靓丽。2019A/2020Q1，mini店分别开业573家/7家，闭店44家/74家，闭店损失合计约7800万元。经过1年多的探索、迭代，mini店目前盈利情况不佳；2020年，公司将继续关闭/调整升级经营不善的mini店，放慢开店速度，有望大幅减亏。2020Q1到家业务实现销售额20.9亿元，同比增长2.3倍；占比已达7.3%，同比+4.5pcts；3月份永辉生活app占到家业务比重已提升至56.86%。2020年，公司目标到家业务实现百亿销售、新增千万级APP注册用户。
　　风险因素：创新业务培育侵蚀业绩；到家业务战略明确，但实现路径尚不清晰。
　　投资建议：维持20-21年营业收入预测为1065.1亿/1238.9亿元，归属净利润预测为29.6亿/39.2亿元，新增2022年营业收入/归属净利润预测为1438.4亿/49.5亿元；对应2020-22年EPS预测分别为0.31/0.41/0.52元。维持“买入”评级。