万联证券-森马服饰-002563-2019年年报&2020年一季报点评：童装业务维持高增速，但未来业绩依然承压-200429

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　　事件:
　　公司2019年实现营业收入193.37亿元，同比增长23.01%；归母净利润15.49亿元，同比减少8.52%。毛利率42.53%，同比提升了2.75个pct；净利率7.93%，同比下滑2.77个pct。公司拟向全体股东每10股派发4.50元现金红利（含税），合计12.14亿元，占2019年归母净利润的78.37%。2020年Q1实现营收27.38亿元，同比下降33.51%；归母净利润1748.25万元，同比下滑94.96%。
　　投资要点:
　　休闲服饰业务表现疲软，童装业务维持高速增长：2019年公司实现营业收入193.37亿元，同比增长23.01%；归母净利润15.49亿元，同比减少8.52%，主要是受到去年收购法国Sofiza SAS公司时产生合并成本小于取得的可辨认净资产公允价值份额导致净利润基数较高，以及该公司2019年亏损的影响。分产品来看，休闲服饰业务营收65.44亿元，同比减少3.64%，占比33.84%；童装业务营收126.63亿元，继续维持高增长，同比增加43.50%，占比65.49%，其中，森马童装（不含Kidiliz）营收96.94亿元，同比增长20.05%；Kidiliz业务营收29.69亿元，同比增长281.94%。分地区来看，中国大陆境内营收163.07亿元，同比增长9.29%，占比84.33%；境外营收30.29亿元，同比增长279.53%。分渠道来看，线下收入138.73亿元，同比增长20.56%，线上收入53.35亿元，同比增长29.84%，其中，森马线上业务收入51.83亿元，同比增长27.01%，Kidiliz线上业务收入1.51亿元，同比增长443.92%。2020年Q1公司实现营收27.38亿元，同比下降33.51%；归母净利润1748.25万元，同比下滑94.96%，主要是受新冠疫情影响以及法国Kidiliz集团亏损加大。
　　童装业务拉动毛利率上涨，销售费用率及管理费用率提升拖累净利率：2019年，公司毛利率42.53%，同比提升了2.75个pct；期间费用率25.66%，其中，销售费用率22.30%，同比大幅提升4.62个pct，主要是公司门店扩张带来的员工薪酬、租赁费、广告费等增加及合并Kidiliz集团所致；管理费用率5.5%，同比大幅提升2.00个pct，主要是员工薪酬等增加及合并Kidiliz集团所致；财务费用率-0.80%，同比减少0.15个pct。研发费用率2.14%，同比减少0.18个pct。净利率7.93%，同比下滑2.77个pct，主要是销售费用率和管理费用率提升所致。分产品来看，2019年休闲服饰毛利率35.60%，同比下降1.38个pct；童装毛利率46.06%，同比大幅提升3.83个pct，由于境外业务的收入绝大部分来源于法国中高端童装Kidiliz的业务收入，因此我们将境外收入毛利率约等于Kidiliz童装毛利率，即估计Kidiliz童装毛利率为62.40%；粗略推算出2019年森马童装毛利率为41.06%。2020年Q1公司毛利率为41.11%，同比下滑0.57个pct；净利率0.56%，同比锐减7.80个pct，主要是销售费用率和管理费用率大幅提升所致。
　　盈利预测与投资建议：公司是休闲服饰与童装行业的双龙头，在休闲服饰行业增速放缓的大环境下，公司2019年休闲服饰业务呈现疲软态势，但童装业务表现出彩。公司亦在一系列数字化建设中取得不错的成绩，线上业务维持较高的增速。然而，公司2020年Q1受疫情影响巨大，导致Q1亏损严重，并且滞销的货物未来可能会带来存货跌价损失的风险。另外，尽管国内疫情逐步平复且有消费券刺激消费，但国外形势依然严峻，有相当大部分业务在国外的Kidiliz有亏损进一步扩大的风险，公司未来业绩依然承压。结合以上分析，我们预计公司2020-2022年的营收增速分别为9.11%/18.44%/16.25%；2020-2022年的归母净利润增速分别为-26.33%/33.28%/25.69%；EPS为0.42/0.56/0.71元（调整前预测2020-2021年为0.44/0.65元），维持“观望”评级。
　　风险因素：1、存货跌价损失风险；2、全球疫情持续风险；3、品牌拓展不及预期风险；4、中高端业务发展不及预期风险。