东吴证券-建设银行-601939-资产质量好才是真的好！-200429

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　　事件：建设银行2020年一季度营业收入2093.95亿元，同比增长11.94%；归属于母公司股东净利润808.55亿元，同比增长5.12%，对应EPS为0.32元/股。期末总资产27.11万亿元，较期初增长6.58%；归属于母公司普通股股东净资产为2.20万亿元，较期初增长4.76%，对应BVPS为8.79元/股。
　　投资要点
　　盈利预测与投资评级：建设银行一季度信贷高速扩盘、盈利保持5%以上增速，最重要的是资产质量非常稳健，不良率持平、逾期贷款率2019年末在国有大行中最低。我们预计建设银行2020、2021年盈利增速分别为5%、4.8%，目前A股/H股估值对应0.68/0.62x2020PB、5.7/5.2x2020PE，股息率5.35%/5.89%，考虑估值显著低估，我们建议上调至“买入”评级。
　　一季度增长由规模驱动，ROA同比下行8BP。建设银行一季度信贷高速扩盘，环比增长6.39%，拉动总资产比期初增长6.58%，因而平均总资产相比去年同期大幅增长10.83%，是盈利增速超过5%的核心动能。ROA在利差收窄等因素影响下同比下行8BP至1.23%，造成虽然权益乘数回升，但ROE仍同比下行81BP至15.09%。分拆ROA：
　　1）净息差同比下行10BP至2.19%，可能源于对公贷款加速投放，虽然造成信贷放量，但利息净收入仅同比增长6.7%，对ROA贡献度降低。
　　2）非利息净收入中，手续费净收入同比增长5.45%，主要是托管、结算清算、其他受托业务等驱动，预计一定程度上受到疫情影响，对ROA贡献度略有降低。但投资收益对ROA的贡献明显降低，其中受股市波动影响，基金及权益投资估值亏损，公允价值变动损益由去年同期25.5亿大幅下降至5.43亿，而投资收益也同比下滑8.9%，虽然一季度债市行情上行，但公司没有充分兑现浮盈，所以其他综合收益的余额较期初大幅增长59.2%。
　　3）管理费支出对ROA贡献有所提升，即业务及管理费同比降低，一季度成本收入比大幅降低1.05pct至20.06%，降至多年以来的最低水准。
　　4）广义资产减值同比增长12.8%，减值对ROA的影响程度保持稳定。
　　资产质量领先国有大行是建设银行核心优势。公司一季度末不良率持平于年初的1.42%，拨备覆盖率小幅提升至230.27%，虽然两项指标在国有大行中均不是最优秀的，但实质上我们认为公司的资产质量是国有大行中最优质的，源于：1）公司2019年末逾期贷款率仅为1.15%，大幅低于其他国有大行，反映其不良贷款的认定标准最严格，实质上信贷质量最优质；2）公司近年来信贷成本保持在1%上下，2019年加回核销的不良贷款净生成率仅为0.44%，资产质量高阶指标相当优异；3）我们从产业调研了解到，公司信用卡等零售信贷客户资质是行业最优之一，因此在现阶段零售金融风险压力升级的环境下，公司资产质量更令人放心，同时零售贷款中按揭占比也高于其他国有银行，也有利于保持资产质量稳定。
　　利差收窄节奏预计在未来三个季度有所放缓。一季度公司净息差收窄较明显，同比降低10BP至2.19%，我们测算单季度净息差环比降低4BP，其中测算生息资产收益率同比降低12BP、单季度环比降低2BP，预计负债成本也较为刚性。我们判断利差收窄主要源于一季度投放贷款有诸多优惠价格政策，支持中小企业复工复产，同时定期存款的环比高增速也压制了存款成本的下行幅度。后续，随着零售贷款二季度起逐步恢复，以及存款成本平缓改善，我们判断净息差收窄步伐将趋缓，全年收窄幅度可控。
　　风险提示：1）利差快速收窄；2）不良率上行；3）融资需求大幅下滑。