中泰证券-中炬高新-600872-疫情致收入小幅承压，盈利能力提升显著-200430

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　　事件：2020Q1公司实现收入11.53亿元，同比下降6.32%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长8.94%；实现扣非后归母净利润2.04亿元，同比增长13.60%。
　　调味品收入小幅下降，美味鲜利润实现双位数增长。2020Q1美味鲜实现收入11.23亿元，同减3.75%；实现归母净利润2.06亿元，同增10.94%，疫情下实属难得。一季度调味品收入11.15亿元，同减3.84%。其中，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.19、0.92、1.39、1.65亿元，同比分别-3.89%、-33.38%、+21.12%、+4.08%。酱油受益于家庭端的增长，在餐饮受冲击严重的情况下，仅下滑小个位数；鸡精鸡粉以餐饮为主，受冲击明显；食用油及其他调味品逆势增长。分地区看，东部、南部、中西部、北部区域实现收入2.42、4.46、2.57、1.70亿元，同比分别-10.71%、-9.60%、+20.73%、-6.77%，中西部新兴市场受益渠道开拓增长良好。一季度公司净增加经销商81家至1132家，东部、南部、中西部、北部区域分别净增加10、3、14、54至251、192、294、395家。
　　母公司减亏，中汇合创和中炬精工利润大幅减少。2020Q1公司本部实现收入0.06亿元，同比下降65.12%，亏损200万元，同比减亏421万元。中汇合创实现收入0.09亿元，同比下降63.08%，实现归母净利润0.02亿元，同比下降83.21%。中炬精工实现收入0.14亿元，同比下降37.94%，实现归母净利润0.01亿元，同比下降57.38%。
　　毛利率提升显著，销售费用率增加。受益于产品结构升级，2020Q1公司毛利率提升2.17个pct至41.55%。销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.49、-0.07、-0.30、-0.85个pct至10.63%、5.27%、2.65%、0.55%。销售费用率上升主要系收入下降，财务费用率下降主要系公司本部偿还已到期公司债，公司债利息费用减少。2020Q1销售净利率提升2.11个pct。
　　盈利预测：宝能入主后公司激励机制加强，同时将加大对调味品的市场投入，在新增产能逐步释放的背景下，调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高，自动化程度提升推动调味品毛利率上升；中山技改项目将加大中山基地产能，并提升生产效率。此外，公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2020-2022年收入分别为54.08、67.08、81.75亿元，归母净利润分别为8.52、10.94、13.57亿元，EPS分别为1.07、1.37、1.70元，对应PE为43倍、33倍、27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险