方正证券-星网锐捷-002396-疫情影响Q1业绩下滑，不改长期成长逻辑，锐捷网络分拆上市提升公司价值-200429

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　　事件：
　　2020年4月28日，公司发布2020年一季报，2020年Q1实现营业总收入107,996万元（-15.82%），归母净利润为-5370.4万元（-771.26%），扣非归母净利润为-5913.6万元（-47.05%）。同时公司发布公告，子公司锐捷网络（公司持股51%）拟分拆上市创业板。
　　点评：
　　1.疫情影响Q1业绩下滑，预计全年仍能保持稳定增长。公司2020Q1归母净利润为-5370.4万元，同比下滑771.26%，扣非归母净利润为-5913.6万元，同比下滑47.05%。主要原因有：1）非经常性损益大幅减少，仅为543.2万元，主要原因是政府补助下降，导致归母净利润较同期大幅波动，同比下滑84.05%；2）受新冠肺炎疫情影响，公司于2月中全面复工复产，但下游客户存在滞后复工、招投标延后，导致2020Q1营收较上年度同期小幅下降；3）公司业务存在明显的季节性波动，一季度为公司业务淡季，对全年营收影响较低，但基于费用刚性的原因，研发投入，人力、租金等费用支出，导致2020Q1业绩亏损。我们认为，公司短期内业绩亏损，不改全年业绩稳定增长，长期来看，公司业务结构将不断优化，仍将受益于白牌交换机与云桌面等业务的快速发展，公司未来前景广阔。
　　2.子公司锐捷网络分拆上市，有助于公司股权价值和市场份额提升。公司发布公告，拟将其控股子公司锐捷网络分拆至深交所创业板上市。分拆上市仍保持相同股权结构，星网锐捷直接持有锐捷网络51%的股份，是锐捷网络的控股股东，本次分拆完成后，星网锐捷股权结构不会发生变化，且仍将维持对锐捷网络的控制权，锐捷网络的财务状况和盈利能力仍将反映在星网锐捷的合并报表中。分拆上市巩固核心竞争力，公司股权价值进一步得到提升。锐捷网络是国内企业级交换机第二阵营领头厂商，仅次于华为、新华三等，公司已在白牌交换机领域建立优势。2019年以来，公司已经成为国内云服务商巨头阿里云核心供应商，同时中标移动云高端交换机项目。分拆上市有助于进一步加强锐捷网络核心竞争力，拓展市场纵深，提升市场份额，助力其向专业细分领域聚焦，研发管理销售有的放矢，提升公司的股权价值。分拆上市拓宽融资渠道，有望实现弯道超车。云厂商本身是资金密集型产业，网络设备的需求将会更多地向主要云客户集中（阿里云，腾讯云，移动云等），对于自身供应商有着一定的准入条件。疫情催化5G建设和企业云化进程加速，全球云基础设施建设需求将不断升级，未来几年全球企业网络设备规模呈现整体上升趋势。分拆上市，有助于锐捷网络拓宽融资渠道，提高研发支出，增强产品竞争力；拓展销售网络，布局全球智能化建设浪潮，实现弯道超车。
　　3.“瘦客户机+桌面云”行业领先，华为鲲鹏加持，信创市场前景广阔。子公司升腾资讯作为国内领先的“瘦客户机+云桌面”服务商，是国内少数拥有核心技术和自主知识产品的桌面云整体解决方案供应商。瘦客户机适用于金融保险、政府部门、电信运营商等对安全性、便捷性以及成本维护要求较高的行业，新兴的基于云桌面的瘦客户机能够缩小自主PC与国外成熟PC在软硬件方面的差距，在安全、成本、运维等方面相对于传统PC具有明显替代趋势。公司通过与华为、龙芯、兆芯、飞腾等国内优秀民族品牌保持深度合作，共同推出了针对政府、金融、教育等领域的国产替代产品，尤其是公司作为华为云终端的重要合作伙伴，未来随着华为鲲鹏生态不断扩大，升腾桌面云发展前景广阔，将持续受益于信创市场的快速增长。根据IDC报告，公司的传统瘦客户机和基于云桌面的瘦客户机在中国的市场份额均排名第一。此外，全球疫情继续蔓延，加速个人与企业办公的云化进程。我们认为，受益于“瘦客户机+桌面云”一体方案的明显替代优势和远程办公趋势影响，公司有望继续提升其在“瘦客户机+桌面云”市场的渗透率。未来，随着锐捷网络的拆分上市，将进一步提升公司股权价值，同时未来几年，阿里云及移动云将继续加大云基础设施投入，公司将进入云计算市场的收获期，并持续受益于信创市场红利，迎来新一轮持续增长。
　　4.盈利预测与投资建议：我们预计公司20/21/22年可实现营收108.39亿元、127.72亿元，149.02亿元，归母净利润分别为7.80亿元、10.04亿元、12.47亿元，对应PE分别为27/21/17倍。考虑到疫情持续扩散的因素，短期对公司业务拓展或造成一定影响，但是长期来看，随着云计算与信创行业的不断发展，公司有望继续提升其在云计算及桌面云领域的市场份额，业绩将进一步得到提升，维持公司“推荐”评级。
　　5.风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；桌面云市场渗透率不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；其他子公司业绩不及预期风险。