光大证券-伊利股份-600887-2019年年报及2020年一季报点评：业绩短期承压，长期优势稳固-200430

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　　◆事件：4月29日，伊利股份发布2019年年报和2020年一季报，2019年公司实现营业收入902.23亿元，yoy+13.41%；归母净利润69.34亿元，yoy+7.67%。2020年Q1实现营收205.4亿元，yoy-10.98%；归母净利润11.43亿元，yoy-49.78%。
　　◆销量上升叠加产品结构调整助力业绩增长
　　2019年公司主营业务实现营收895.1亿元，同比增长13.7%。1）分产品看：液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品的营收分别为737.6/100.5/56.3亿元，同比变动+12.31%%/+24.99%/12.70%。液体乳收入增加主要系销量上升和产品结构调整，分别贡献增速7.78%/3.81%，奶粉及乳制品的销量和产品结构分别贡献增速15.38%/6.91%。2）分地区看，2019年，公司在华北/华南/其他地区的营收分别为265.4/237.2/392.5亿元，同比变动11.28%/11.50%/16.82%。3）分渠道看，经销商/直营渠道分别实现营收867.6/27.5亿元，销售渠道仍以经销商为主。4）公司新品销售收入占比19.4%，同比+4.6pct。
　　◆盈利能力基本持平，费用管控水平较好
　　2019年公司综合毛利率为37.35%，同比-0.47pct，净利率7.7%，同比-0.45pct，与上年基本持平。液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品毛利率分别为35.2%48.12%/46.51%，奶粉毛利率由于新西兰Westland并表而下降。费用方面，销售费用率为23.41%，同比-1.63pct，主要因为广告费用率下降。管理费用率同比+1.0pct至4.76%，源于公司业务规模扩大、收购Westland、股权激励费用增加等。整体看，公司对费用投入的管控能力进一步增强。
　　◆一季度受疫情影响较大，长期核心竞争优势稳固
　　2020Q1虽然乳制品行业受到疫情冲击较大，但公司通过及时反应、多措并举减轻了疫情影响，并依托强大品牌力优势和渠道优势，在行业继续保持领导地位。2020Q1公司核心常温业务市占率达到39.3%，同比+1.1pct。截止2019年末，公司线下液态奶终端网店达191万家，同比增长9.1%，同时积极探索新兴渠道，电商业务收入同比增长49%。中期来看,公司的核心竞争优势仍在强化，预计疫情结束后，公司的渠道优势会转化为更好的收入增长势能，年内有望呈现基本面环比改善的趋势。
　　◆维持“买入”评级：考虑疫情对公司的负面冲击，我们下调公司2020-2021年EPS预测至0.96元/1.33元，并引入2022年EPS预测1.53元。我们看好公司在常温奶领域的优势及持续的高端化努力，产能扩张、新业务布局及员工激励保证其长期增长动力。维持“买入”评级。
　　◆风险提示：乳制品需求回落，行业竞争加剧，原材料成本上涨，食品安全。