安信证券-海尔智家-600690-收入端稳健，内销改善-200430

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　　■事件：海尔智家公布2019年年报与2020年一季报。公司2019年实现收入2007.6亿元，YoY+9.1%；业绩82.1亿元，YoY+9.7%。折算2019Q4单季度实现收入518.7亿元，YoY+13.0%；业绩4.3亿元，YoY-67.2%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.4元（含税），分红占比当期业绩30.1%，按最新收盘价计算股息率2.4%。2020Q1公司实现收入431.4亿元，YoY-11.1%；实现业绩10.7亿元，YoY-50.2%。四季度以来公司收入端表现好于行业整体，结合公司正在进行的渠道变革，后期业绩改善可期。
　　■2019Q4内销如期改善：根据公告，2019Q4海尔国内家电业务收入增速接近10%，内销业务在经过2019Q2、Q3的负增长调整后，公司经营策略上更加主动积极促销、渠道调整提高小微积极性带来的效果开始在四季度显现，2019Q4改善幅度略超预期。从Q1的情况来看，估计内销整体下滑幅度在20%左右，好于行业整体水平。
　　■海外市场表现好于行业整体，龙头抗压能力强：根据公告，2019年海尔海外收入实现941亿元，YoY+22%。重点地区：1）北美2019年实现销售收入579亿元，YoY+9.7%，美元口径下增长5.6%；GEA核心家电份额提升1.6pct，所有核心家电品类份额均实现增长。2）欧洲因并购Candy收入增长267%，原有海尔品牌增长12%；3)亚洲的印度、巴基斯坦、东南亚市场增速超过16%。2020Q1，海外收入增长8.5%。从Q2开始，由于海外疫情的蔓延可能有一定不利影响，但公司在主要市场品牌和产品具备优势，有望继续好于行业整体。
　　■超高端品牌卡萨帝值得继续看好：根据公告，2019年卡萨帝净收入达到74亿元，同比增长30%。2020Q1卡萨帝收入YoY-6.7%，考虑到卡萨帝的成套销售很多是在线下门店展开的，在线下经营受阻、家装几乎停滞的Q1，取得这样的收入已属不易。自2019年以来，卡萨帝实现品类扩张、价格段的延展，我们预计今年仍有望继续恢复较快的增长。
　　■费用计提较为充分，小微变革轻装上阵：根据财报，2019Q4公司单季度销售费用率同比提高4.8pct，毛利率-销售费用率同比降低2.1pct；Q1销售费用率略提高0.1pct，毛利率-销售费用率同比降低1.8pct。Q1公司经营活动净现金流转负，也是疫情影响回款、增加对渠道资金支持所致。据我们了解，公司从2019H2以来在推动小微渠道的变革，在2019年底投入费用解决一些渠道历史遗留问题，2020年可轻装上阵。期待公司小微体系改革可提高渠道积极性、降本增效。
　　■投资建议：海尔在高端品牌与全球化布局方面做到了行业领先，新一轮的渠道变革也值得重点关注，海尔智家私有化港股子公司海尔电器也在推进中。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.01/1.14/1.27元，维持买入-A的投资评级。
　　■风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，小微变革不及预期。