中银国际-招商银行-600036-营收增速逆市提升，关注不良风险暴露-200430

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　　招行1季度营收表现好于市场预期，非息收入增长亮眼。公司零售优势领先，存在吸储优势，并且零售客户的积累有助于促进手续费收入的增长。在营收保持较好增长情况下，公司拨备计提力度持续加大，拨备覆盖率提升，增强风险抵御能力。但我们也关注到1季度受疫情影响，公司零售信贷的不良风险暴露有所加快，后续需要关注资产质量变化。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　非息表现亮眼，营收逆市提升
　　招行1季度营收增速逆市提升，同比增11.44%，较2019年（8.51%）提升2.9个百分点。公司非息收入表现亮眼，带动营收增速的提升。1季度非息收入同比增21.6%，较2019年（9.57%）大幅提升，其中手续费收入同比增15.2%，预计增速水平居股份行前列。其他非息收入方面，投资收益同比增48.9%，主要由债券价差、基金分红和票据非标投资收益增加带来。由于公司1季度拨备计提力度加大，净利润同比增10.1%，较2019年下行5.2个百分点。
　　资产端下行使得息差同比收窄，1季度负债端成本率改善
　　招行1季度息差同比下行16BP至2.56%，主要受资产端收益率下行的影响。资产端来看，信贷方面，受LPR改革影响，贷款定价下行趋势明显；此外，1季度零售环比增速（0.43%）低于对公（9.1%）和票据（25.7%），并且零售信贷结构中，信用卡贷款占比较2019年末下行2个百分点至26.8%，均对信贷收益率带来下行压力。但公司1季度负债端成本率改善，我们认为受益于负债端结构优化、高成本存款管控加强以及市场化负债成本压力缓解。根据我们测算，公司期初期末口径负债端成本率环比下行6BP。展望后续，我们认为受资产端收益率下行影响，招行的息差依然存在收窄压力。
　　零售风险暴露加快，关注资产质量走势
　　招行1季度资产质量保持稳健，不良率环比下行5BP至1.16%，但个人信用卡、消费贷不良率环比提升54BP、17BP至1.89%、1.35%，使得零售不良率环比提升14BP至0.87%。根据我们测算，公司1季度不良生成率为0.6%，保持行业低位，考虑到疫情对资产质量影响的滞后性，后续仍需关注资产质量变化趋势。公司加大拨备计提力度，1季度拨备覆盖率、拨贷比分别环比提升24.5/0.04个百分点至451%/5.01%，风险抵御能力进一步增强。
　　估值：我们维持招行2020/2021年EPS为4.11元/4.52元的预测，对应净利润增速为11.6%/10.0%，目前股价对应2020/2021年市净率为1.36倍/1.22倍。
　　评级面临的主要风险：经济下行导致资产质量恶化超预期。