华泰证券-申通快递-002468-关注成本优化潜力-200430

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　　维持“增持”评级
　　2019年，公司归母净利为14.1亿元，同比下降31.3%，略低于业绩快报的14.3亿元。1Q19，公司归母净利为0.6亿元，同比下降85.6%，位于业绩预告区间0.55-0.65亿中值。我们预测公司20/21/22年EPS为1.14/1.35/1.52元，对应当前股价14.2/12.0/10.7XPE，给予公司20年15-17XPE，调整目标价区间至17.05-19.33元，维持“增持”评级。
　　4Q19旺季提价显著，成本较高致盈利继续承压
　　2019年，公司归母净利为14.1亿元，同比下降31.3%，略低于业绩快报的14.3亿元。进入旺季后，公司调整了此前激进的价格策略，11-12月价格显著改善，但件量增速也有所下降。4Q19，公司件量同比增长34.0%（前三季度分别为45.2%/48.6%/52.7%），件均价同比-4.1%（前三季度分别为-0.4%/-2.3%/-13.1%）；毛利率为7.3%，同比下降6.0pct；扣非后归母净利为2.9亿元，同比下降35.9%。
　　疫情影响一季报业绩，关注二季度件量增速修复
　　1Q20，受快递员复工延迟影响，行业件量同比仅增长3.2%（数据来源：邮政局）。公司坚持稳健价格策略，件量同比下降12.4%；并增强加盟商补贴力度，单票收入同比下降9.1%至3.16元。1Q20，公司实现收入35.7亿元，同比下降20.7%；毛利率为4.9%，同比下降9.8pct；归母净利为0.6亿元，同比下降85.6%。进入二季度，随着行业件量修复和价格策略调整，我们预计公司件量增速有望修复。
　　阿里拟收购申通，战略协同颇具空间
　　继2019年7月间接收购公司14.65%股份后，阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份（对应申通快递估值318亿，和前次收购估值相同）。若本次收购完成，阿里将持有申通46%的股份，并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台，阿里贡献通达系超过50%的件量，战略协同颇具空间（尤其是补上申通的IT短板）。
　　关注成本优化潜力，维持“增持”评级
　　考虑市场竞争和成本因素，我们下调公司20/21年EPS预测至1.14/1.35元（前值1.26/1.59元），并引入22年EPS预测1.52元，对应当前股价14.2/12.0/10.7XPE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为19.2X，考虑公司单票成本较高，给予其20年15-17XPE（较行业估值折价22%-12%），调整目标价区间至17.05-19.33元（前值21.39-22.65元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。