华西证券-华帝股份-002035-疫情冲击经营见底，需求回暖确定性高-200429

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　　事件概述
　　公司发布2019年年报和2020年一季报，2019年全年实现营收57.48亿元（-5.69%），归母净利润7.48亿元（+10.46%），扣非归母净利润6.97亿元（+6.94%）；其中Q4单季度实现营收14.73亿元（+1.66%），归母净利润2.31亿元（-1.7%），扣非归母净利润2.04亿元（-8.5%）。
　　2020年Q1公司实现营业收入6.91亿元（-48.07%），归母净利入0.46亿元（-65.01%）；扣非归母净利润0.40亿元（-68.86%）。
　　工程渠道收入确认加速，疫情催化下加快线上布局。
　　公司2019年前三季度收入均同比下滑，Q4收入实现小幅正增长，环比改善明显。分渠道看，全年线下渠道降幅收窄，公司拓展红星美凯龙等建材渠道和京东、天猫的线下专卖店等下沉渠道，积极拥抱新零售，加快线下渠道转型，巩固线下优势。工程渠道增长加速，截至2019年底公司已签约41家工程代理商，与32家地产开发商达成合作，加强应收账款管理并于Q4加快收入确认进度，全年预计实现50%以上增长，工程收入占比进一步提升，渠道拓展渐显成效。线上渠道逆势增长，公司对电商运营团队实行专业化分工，加强与各大平台的深度合作并积极探索直播等新型营销模式，精准化营销提升推广转化率；2020年4月公司联合天猫召开战略发布会，将在智能产品研发、电商运营、渠道合作等多方面与天猫合作升级，此外除了现有的天猫旗舰店，公司未来将在淘宝直播、聚划算、猫宁等阿里系平台逐步完成全渠道布局。公司目前线上占比近30%，疫情催化下公司将营销重点转向线上建设。
　　新品类拓展稳步推进，健康类家电贡献增长。
　　分品类看，公司2019年烟灶热收入分别同比下滑9.26%、14.29%和12.33%；而洗碗机同比增长50%，增速远超行业水平；蒸烤一体机、集成灶、净水器等产品则增长翻倍。公司大力投入拓宽品类，持续推出干态抑菌洗碗机、智能蒸烤一体机等新品，Q1疫情催化下除菌健康类家电需求爆发，具有清洁、除菌等功能的健康类产品迎来发展窗口期，且行业洗牌加速市场份额集中，公司凭借品牌及研发技术优势有望进一步提高新品类市场份额，贡献新的收入增长点。
　　疫情扰动不改竣工回暖趋势，渠道改革有望改善盈利。
　　公司2019年实现毛利率48.26%，同比提升0.92pct，净利率13.23%，同比提升1.85pct。公司自2018年开始推行渠道扁平化改革，二级以下代理商已基本去化完成；2019公司进一步优化流程，对设计、采购、制造、管理、服务等全过程实行目标成本管理和跟踪核算控制，强化预警、问责和激励机制，持续升级生产系统，降本增效提质效果显著。2020年Q1公司毛利率和净利率分别为43.93%和6.89%，利润下滑大于收入主因Q1销售主要集中在春节前后，且以以旧换新为主，客单价相对较低，且费用投放等预计未做明显调整。Q1受疫情影响企业复工延迟，家电线下销售和上门安装活动基本停滞，厨电行业下滑明显，而考虑到前期新开工仍积累较多新房尚未交付，合同硬约束下全年竣工回暖趋势较为确定，预计后续随着终端动销恢复正常，公司收入及利润将持续改善。
　　投资建议
　　公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成，未来公司成本管控能力进一步加强，渠道和产品运营效率持续改善，盈利能力有望提升；年内疫情缓和及竣工回暖有望带动需求逐步修复。调整公司2020~2021年营业收入由62.61/70.02亿元至60.86/67.22亿元，同比增速5.9%/10.5%；归母净利润由8.50/10.12亿元至8.06/9.31亿元，同比增长7.8%/15.5%。EPS为0.93/1.07元，对应当前股价PE倍数为11.93/10.33倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行，新品推广不达预期。