东吴证券-金山办公-688111-MAU稳步增长，规模化效应显现-200429

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　　事件：
　　公司2020年Q1实现营收3.72亿元，归母净利润1.10亿元，扣非净利润0.64亿元，同比分别增长30.90%、130.87%、99.24%。
　　投资要点
　　业绩超预期，MAU继续稳步增长：公司2020年Q1业绩超出市场预期，主要是办公服务订阅增长带动。疫情影响带动各类线上办公需求猛增，主要产品月度活跃用户数（MAU）继续稳定增长，截至2020年3月31日，公司主要产品MAU已达到4.47亿，同比增长36.28%，环比增长8.8%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.68亿，同比增长27.27%，环比增长9.09%；移动版月度活跃用户数2.71亿，同比增长44.92%，环比增长9.27%；其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。
　　办公服务业务创造稳定现金流，规模化效应进一步显现：经营性现金流净额1.32亿元，去年同期为-0.29亿元，合同负债（原预收账款）4.78亿元，同比增长125.47%，环比增长9.25%，均受益于办公服务订阅业务持续增长。Q1毛利率84.12%、净利率29.63%，同比分别增长1.27pct、3.23pct；费用率方面，销售费用率同比增长2.66pct，主要是销售人员储备增加，进而导致薪酬增加，管理费用率、研发费用率分别下降1.22pct、7.88pct，整体费用率下降明显。规模化效应进一步得到显现。
　　WPS+云办公解决方案入选工信部推荐名录：近期金山办公“WPS+云办公解决方案”入选工信部中小企业局发布的第一期《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》，成为首批中小企业数字化赋能试点示范企业（上云用云类）。该解决方案主要面向企业和政府类组织级用户，通过整合金山办公旗下多个面向企业用户的产品和服务，高效解决远程办公“能效提升、数据安全、成本可控”三个核心痛点。截止3月，金山办公面向企业、政府、医疗机构、大中小学等共计免费发放超过400万个“WPS+云办公”账号，支持社会各界“云上办公”。资质认可+线上办公趋势化，预计今年办公服务订阅业务将继续保持高增速，进一步优化业务结构和放大规模化效应，增厚利润。
　　盈利预测与投资评级：上调公司2020-2022年归母净利润7.10亿元/10.82亿元/15.90亿元，对应PE分别为164/107/73。作为国内最大的办公软件厂商，今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）等多重因素推动下，业绩将保持高速增长态势，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。