华创证券-永辉超市-601933-2019年报及2020年一季报点评：高护城河下的坚实耕耘-200505

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　　事项：
　　公司19年实现营业收入848.77亿元，yoy+20.36%；归母净利15.64亿元，yoy+5.63%；扣非归母10.61亿元，yoy+18.34%。净利率为1.71%。19Q4单季归母净利润yoy-94.51%，主要因为计提长期股权投资减值损失3.26亿元。20年Q1公司实现营收292.57亿元，yoy+31.57%，归母净利15.68亿元，yoy+39.47%。
　　评论：
　　2019高生鲜占比和促销增加压制利润：19年综合毛利率下降0.59pct至21.56%，高毛利率的服装品类占比继续缩小（2.06% →1.56%）。分品类看，生鲜及加工毛利率下降1.64%至13.22%，食品用品毛利率下降0.52%至18.72%，主因是下半年加快规模扩张、增加促销活动、大力推广到家业务拉新引流。生鲜及加工业务占主营收入占比降低至47.25%（-1.06%），核心优势明显。新业态mini店高坪效+强到家覆盖，补足战略短板，当前亏损在可控范围内。
　　门店销售与到家业务共同挤压传统渠道，同店销售（sssg+2.8%）和店铺数量齐增：19年实现营收848.77亿元，Q4营收增速环比降速2.57pct至19.69%。分地区看，六区（广东）因百佳并表营收大幅增长109.62%。十区（陕西、宁夏）、九区(贵州、云南、广西)受新开门店及同店优化驱动增长相对较快，三区（上海、浙江、江苏）yoy+21.81%，生鲜电商迅猛发展并不降低永辉生鲜吸引力，二者共同挤压传统流通渠道。
　　到家业务翻倍增长，供应链建设持续投入：19年到家业务实现销售额35.1亿元，yoy+108%，占比4.4%（+2pct）。继续聚焦核心供应链，打造“永辉优选”自有品牌，全年淘汰SKU近40%。19年自有品牌总销售额达19.5亿元，占比2.3%。加强海外产地合作，签约澳洲最大的国民超市Woolworths，打造1233 S2B全球消费品供应链服务平台。物流中心配送范围已覆盖28个省；全国有19个常温仓、11个冷链仓，可满足全国1200家门店。
　　数字化转型+新营销模式提效，多业态高速展店：公司打造门店数字化建设，落地推广辉腾2.0，实现供应链各环节无缝链接，降低管理费用率1.89pct至2.37%。同时，永辉生活APP和小程序已覆盖24个省，期末MAU506万。京东到家连接门店485家（+155）。通过社区团购、扫码购、微信朋友圈导流增强用户沉淀和复购。19年超市业态新开门店205家（前值135家），总数达911家，新签约244家；mini新开573家，闭店44家，覆盖19个省份。公司2020年计划超市开店130家。
　　20Q1高增长，到家业务发展迅猛：疫情期间生鲜下游大B停摆，小B（餐饮）歇业，需求全部转向C端，到家业务发展迅猛，永辉凭借坚实的采购体系、灵活的供应链和密集终端触达在民生保供方面起到了重要作用，加上客单价提升、损耗降低，业绩获得亮眼增长；到家业务实现销售额20.9亿元，同比增长2.3倍，占比增至7.3%。Q1公司实现营收292.57亿元，yoy+31.57%，归母净利15.68亿元，yoy+39.47%；新开超市16家，mini店7家，4月开始公司原十大战区将调整为七大战区。
　　盈利预测：公司超市业态不断优化，到家业务增速明显，我们调整20年、21年EPS预测为0.27元和0.37元（原值为0.33元和0.44元），新增22年EPS预测为0.46元，对应PE为37倍，27倍，22倍。作为少数景气度受新冠肺炎疫情提振的消费行业，生鲜电商快速发展，餐饮2B供应链进入C端；永辉大小业态结合，与新物种共同挤压传统渠道增长。看好基础扎实的永辉超市成为行业翘楚，给予公司21年35倍PE，对应目标价为12.95元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，同店增长不及预期，展店速度不及预期。