东兴证券-锦江酒店-600754-处置资产平滑部分疫情影响，开店持续推进-200506

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　　锦江酒店2020Q1营收21.89亿元/-34.41%；归母净利1.71亿元/-42.26%；扣非归母净利-0.93亿元。
　　Q1总体超预期，公司处置自有酒店物业股权，带来4.8亿元一次性投资收益支撑业绩，此外疫情期间公司控成本、降费用，业务表现亦优于预期。公司境内外酒店业务形成季节错位支撑。一季度境内酒店入住率与RevPAR呈现大幅下滑，而海外疫情影响从3月下旬开始，且欧洲多国出台人工成本补贴政策，因此境外酒店对公司业绩形成一定支撑。具体来看，一季度公司境内酒店业务收入同比降39.98%，境外同比降20.94%。境内酒店Occ -36.5pct，中端/经济型分别-35.5pct/-38.3pct，境外-8.83pct；境内酒店RevPAR-52.75%，中端/经济型分别-52.86%/-57.58%，境外-14.54%；境内酒店平均房价同比-2%，境外+0.56%。若境内酒店剔除受疫情影响而停业的部分，平均房价+3.44%，Occ -28.8pct，RevPAR -38.79%。同时，食品及餐饮业务营收5325万元/-6.65%，总体影响较小。
　　疫情催化行业集中度提升，行业龙头加盟推进市占率提升，公司中高端酒店布局持续优化。公司Q1合计开业酒店达8647家，规模稳居国内行业之首。疫情下仍持续开店，净增133家，直营-17家/加盟+150家，加盟比例提升至88.76%。中端酒店3688家，占比42.65%，领先同业水平，公司正加快中端酒店市场布局，抢占市场空白，优化酒店结构。新冠疫情虽短期带来巨大压力，但中长期看将加速龙头企业集中度提升，强者未来优势将更加凸显。
　　酒店随着全国复工复产及节假日催化，将逐步复苏。公司截至4月初，所有直营酒店已经复工，加盟酒店超过93%复工，境内酒店整体盈利率已回升至92%。入住率来看，三月中旬达到20%-30%左右，到三月底铂涛、维也纳能够达到40%左右；至清明节，铂涛、维也纳两个品牌入住率已经超过50%，锦江系酒店入住率接近40%。
　　投资建议：随着Q2国内疫情的逐步稳定以及国外疫情升温，境内业务将逐步恢复，但同时需正视境外业务受到的影响。我们预计公司2020-2022年实现营业收入113/169/186亿元，归母净利润8.1/13.1/15.7亿元，EPS为0.85/1.37/1.64。当前股价对应PE为35/21/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情发展超预期，经济下行，新店扩张不及预期，加盟管理风险。