中泰国际-美高梅中国控股有限公司-2282.HK-20年Q1业绩符合预期；新项目优势被削弱-200506

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　　20年Q1经调整EBITDA符合预期
　　美高梅中国(2282 HK)公布2020年Q1业绩，期内净收入为21.1亿港元(下同)，同比减少63.3%；博彩毛收入为25.3亿(同比下跌62.4%)，跑输行业；经调整EBITDA亏损1.23亿(同比下跌107.6%，环比下跌107.9%)，符合我们预期。第一季集团营运开支同比只减少16.9%，主要是路凼项目美狮美高梅仍处于爬坡阶段，压缩成本空间有限，导致美狮美高梅录得1.57亿元的经调整EBITDA亏损，是拖累集团盈转亏的主要原因。
　　每日营运开支约150万美元，集团现金储备充足
　　公司目前每日营运开支约150万美元，管理层预计内地在6月会放宽旅游限制，对下半年业务复苏表示乐观。截至2020年3月31日，美高梅中国的现金和现金等价物有3.81亿美元，主要债务约23亿美元；已动用了循环信贷融通12.5亿美元当中的8.26亿美元。集团已在20年2月21日就循环信贷融通项下的财务契诺订立修订，放宽了对杠杆比率及利息覆盖比率限制，消除技术性违约的风险。
　　今明两年公司将面临较大的竞争压力
　　我们认为下半年相关的交通及入境管制措施放宽后，整个行业将出现修复性反弹。集团早前已把美狮美高梅27间超豪华别墅“雍华府”全数推出市场，开业初期客人反应热烈，但疫情破坏了集团把握竞争对手新项目落成前的空窗期抢占市场的优势。随着金沙中国的四季酒店及瑞吉酒店290间及370间豪华套房在今年第二季及下半年全面推出，而明年初又面对来自上葡京及澳门银河3期的竞争，新供应的白热化会增加美狮美高梅项目扩大市场份额的难度。我们认为带动未来集团业绩及股价明显增长的催化剂较弱，但估值便宜，对应2021年EV/EBITDA只有10倍，而自由现金流收益率达10.5%，是支撑股价的主要因素。
　　调整盈利预测，上调目标价至10.6港元，维持“增持”评级
　　我们下调今年集团赌收增长但轻微上调明年赌收增长预测，主要反映赌收在今年受到压制下明年出现修复性反弹，预测20-22年的经调整EBITDA分别为29.2亿港元、52.1亿港元及62.8亿港元，同比增长率分别为-52.8%/+78.8%/+20.4%。我们给予2021年11倍EV/EBITDA，把目标价从10.3港元上调至10.6港元，维持“增持”评级。
　　风险提示：(一)签证政策收紧；(二)赌场续牌风险；(三)疫情扩散风险