国信证券-伊利股份-600887-2019年年报及2020年一季报点评：疫情期压力释放，期待经营复苏-200506

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　　一季度业绩低于预期，受收购并表及疫情冲击多重因素影响
　　2019年营收902.2亿元（+13.4%），归母净利润69.3元（+7.7%），其中单Q4收入同增18.2%，归母利润同减6.4%，2020年一季度营收206.5亿元（-10.7%）归母净利润11.4亿元（-49.8%），扣非净利润13.7亿元（-37.3），Q4利润回落主要因Westland去年8月并表亏损、固定资产减值影响，且因员工薪酬提升及股权激励费用增加导致管理费用率提升亦有影响；2020Q1表现低于预期，主要因春节提前、疫情冲击液奶销售回落、高端产品赠礼需求下降及清理跨期库存加大期内促销力度，Q1毛利率37.5%同降2.5pcts,Q1销售费用率25.2%同增1.1pcts，员工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率4.8%同增0.4pcts，另外受公允价值变动收益减少（同减1.4亿）、期内营业外支出因捐赠增加（同增3.2亿）等一次性因素共同影响下，Q1净利率5.6%同减4.3pcts。2020年目标为收入970亿元（+7.5%），利润总额61亿元（-25.5%）。
　　龙头优势保持，产品持续升级，二季度已呈现复苏势头
　　2019年液奶业务保持龙头优势，常温奶市占率提升1.4pcts至37.7%，新品积极销售表现带动结构升级，缓解原奶价格上涨6.7%的不利影响，全年液奶738亿元同增12.3%，量/结构/价分别贡献7.8%/3.8%/0.7%。奶粉2019年收入同增25%，量/结构/价分别贡献15.4%/6.9%/2.7%，冷饮收入同增12.7%，量/结构/价分别贡献4.8%/5.9%/1.9%，各品类积极创新，新品销售收入占比19.4%同比提升4.6pcts。20Q1液奶/奶粉/冷饮各品类分别同比-19%/+27%/+21%，受疫情冲击液奶销售减少，Westland并表贡献奶粉及冷饮收入增长，预计今年原奶价格仍有小幅上涨，但随着消费回升，3-4月呈复苏势头，白奶已实现增长，预计后续公司规模优势将逐步体现，叠加强化费用控制提升费效比，盈利能力有望逐季改善。
　　盈利预测：受疫情冲击业绩出现波动，若考虑一次性影响及近期恢复势头，后续业绩有望改善，年度目标有望超额实现。下调2020-2022EPS至1.09/1.32/1.53元（原1.30/1.51元），对应29/24/21倍PE，调整一年期目标估值35.6-36.9元（原36.4-39.0元），维持“买入”评级。
　　风险因素：终端动销不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。