东方证券-黄山旅游-600054-短期承压，静待复苏-200506

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　　公司发布2019年年报，19年全年公司实现营收16.07亿元/-0.88%，实现归母净利润3.40亿元/-41.60%，扣非归母净利润3.13亿元/-8.51%，差异主要来源于2018年处置部分华安证券股票带来投资收益所致。
　　公司发布2020年一季报，20Q1公司实现营收6979.2万元/-73.59%，实现归母净利润-7724.12万元/-427.71%，归母扣非净利润-8346.35亿元/-454.09%。
　　核心观点
　　人次稳增实现门票降价背景下营收微跌，结构性改善带来毛利率提升显著。全年景区接待游客350.1万人/+3.57%，索道及缆车业务累计运送游客737.95万人/+10.29%，游客维持稳健增长。分业务看：（1）酒店业务实现营收6.62亿元/+2.39%，毛利率30.84%/+0.25pct；（2）索道及缆车业务实现营收5.54亿元/+11.71%，毛利率87.24%/+0.50pct，索道业务维持较高增长，主要来源于搭乘率提升；（3）园林开发业务实现营收2.13亿元/-7.68%，毛利率83.63%/+0.71pct，景区门票降价背景下仍实现毛利率提升；（4）旅游服务业务实现营收4.58亿元/+16.22%，毛利率5.04%/-6.46pct。整体而言，门票降价背景下人次稳健增长+索道搭乘率提升维稳营收，整体毛利率改善（提升1.83pct）主要来源于结构性改善。
　　短期看疫情影响下，景区业绩仍有波动。20年疫情影响下，景区从1月25日至2月21日关闭，一季度进山人数同比下降81.15%，带来营收及盈利端承压。短期看后续，由于受到疫情期间景区承载量不得超过最大承载量30%条件限制，景区节假日复苏仍受到一定影响，但环比看改善趋势仍在继续。一方面，我们认为国内疫情控制显著优于海外，另一方面景区坐拥华东长三角地区高端客流，后续国内景区管制放开存在人次快速修复可能。
　　长期看龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、管理层绩效考核及激励等各方面管理及改革成效明显，期待后续在优秀管理发力下公司的更大变化。3）公司提出“走下山、走出去”战略及“一山一水一村一窟”具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区350万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。
　　财务预测与投资建议
　　由于疫情影响景区运营，我们调整公司20-22年每股收益分别为0.27/0.55/0.60元（调整前20-21年0.74/0.82元），使用可比公司估值法给予21年17倍市盈率，对应目标价9.35元，维持买入评级。
　　风险提示
　　重大传染病及自然灾害，门票降价，外延项目推进不及预期