天风证券-利率债市场周报：怎么看待经济环比改善与后续利率走势？-200511

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　　策略展望：
　　基本面环比改善并不直接对应利率拐点，环比改善只是利率拐点的左侧，这个左侧可能会比较长，可能会比较短，长或者短取决于什么？
　　这里面需要明确利率拐点到底谁来决定？利率拐点看政策判断。经济基本面的环比改善需要达到政策的阈值，才能引发政策对应调整，否则即使有环比改善并不会改变政策重心，也就不改变利率的走势。
　　在1998-2002年和2008-2009年中，信用改善与否是一个重要前提，但在2016年并不是如此。宏观调控有其特定历史阶段的特定考量。
　　考虑到当前整体政策更为注重就业，特别是央行最新表述是：更加重视经济增长、就业等指标，以更大的政策力度对冲疫情影响。我们认为政策当局对于经济改善是否满意的一个重要判断就是就业条件的满足。
　　参考2016年这个指标是31个大城市城镇调查失业率达到5%以下。而最新31个大城市城镇调查失业率仍高达5.7%，因而当前货币政策重心难以改变，利率也难言拐点。
　　因此，我们估计确认基本面企稳以及达到政策阈值最早可能仍需等到7月前后，在此之前经济环比即使改善，也仅仅是利率拐点的左侧。
　　所以，我们认为5、6月份央行大概率仍会有降准降息操作，一方面公开市场利率需要随行就市调降，另一方面需要降准和降低存款基准利率以降低企业融资成本、配合中小银行补资本和防风险，以及维护财政平衡。
　　央行积极操作下资金利率大概率进一步下行，会为长端利率下行提供空间。
　　当然处在经济环比改善进程中，而且利率水平又是如此之低，市场波动加大在所难免，但是空间和时间还是最为重要，建议继续久期策略。
　　风险提示：逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。