中银国际-轻工制造行业2019年报和2020一季报综述：关注需求回补确定性高的板块-200510

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　　轻工制造行业19年年报整体实现了营业收入4,957亿元，同比+2.4%，归属上市公司股东的净利润221亿元，同比+8.3%，其中文娱用品行业收入增速相对于18年有所提速，其余板块均有不同程度降速；20年一季度行业实现营收971.5亿元，同比-15.8%，实现净利润38.6亿元，同比-35.5%，各板块营收均有下滑，其中造纸-10.5%，包装-12.9%，家具-24.3%，文娱用品-4.4%，表现最为稳健。建议关注复工后需求回补确定性高的家居和文具行业，需求稳健的生活用纸。
　　支撑评级的要点
　　造纸：疫情压制需求，成本维持低位。造纸行业2019Q1-2020Q1收入分别-2.4%/-9.3%/+1.1%/+13.8%/-10.5%，Q4由于纸价的回升，木浆系纸企收入同比明显增长，Q1受疫情影响，除生活用纸外各纸种需求均有下滑，木浆系和废纸系销量均明显下降。5月份开始逐步进入包装纸、文化纸的传统淡季，纸价出现了明显的下跌，但是由于疫情的影响使得4月旺季的教辅材印刷等需求并未释放，目前纸价的下跌仍然是疫情持续影响需求的结果，后续随着复工复学的进展，需求有望得以恢复。成本方面，全球疫情对于木浆的需求影响大于供给影响，浆价短期难有上升行情。如果国内经济恢复速度快于全球其他区域，纸价和浆价差异有望再次拉大。看好供需格局较好的白卡纸、需求稳健的生活用纸行业，以及具备海外原材料优势的头部纸企。
　　家居：疫情推延需求，后续季度有望回补。家具行业2019年实现营收增速9.9%，较2018年（YoY+16.1%）略有下滑，实现归母净利润增速51.7%，较2018年（YoY-24.2%）提升明显，这与2018年部分公司计提大额商誉减值准备等致亏损有关。2020Q1受新冠肺炎疫情影响，线下消费冻结、企业开工率不足，家具行业营收同比下降24.4%，归母净利润同比下降120.7%，行业整体亏损。定制家居营收增速19年呈现逐季改善趋势，20Q1疫情暂停了这个趋势，而盈利能力19年保持稳健。软体家具受益于成本下行，盈利端表现相对稳健。今年住宅竣工面积当月增速已于3月由负转正至1.2%，竣工回暖确定性较强，前期积累的市场需求有望集中于后续季度释放。
　　包装：需求短期承压，长期看行业整合。印刷包装19年实现6.1%的营收增长，净利润8.7%的增长，20Q1营业收入同比减少12.9%，净利润同比减少33.2%，Q1明显受到了疫情的影响。刨除并购的影响，各子分类Q1营收均有所下滑，全球疫情的蔓延对于内需和出口都形成了一定压制。长远来看，需关注纸包装、金属包装行业的整合进展，以及疫情过去后国内外消费需求的恢复。
　　文娱用品：文具行业表现相对稳健。文娱用品行业整体表现较好，19年整体实现了27.5%的增长，净利润21.3%的增长；单季度来看，Q4相对于Q3有所降速，实现17.5%的增长，Q1受疫情影响，收入减少4.4%，文具行业增长较为稳健，钢琴、玩具、体育用品下滑比较明显。
　　重点推荐
　　随着复工复学的进展，竣工回升传导下，家居下半年需求回补确定性高，看好产业链齐全的定制家具龙头欧派家居，大宗业务占比较高的志邦家居，精装工程业务比重高的帝欧家居，软体赛道龙头顾家家居；可选消费文具行业复学后需求回升的确定性较高；必选消费看好产品和渠道不断延伸的生活用纸企业中顺洁柔；造纸行业关注低估机会，静待需求回暖。
　　评级面临的主要风险
　　疫情持续时间过长、废纸政策变动、房地产调控持续升级、家具市场竞争加剧。