东兴证券-深信服-300454-安全产品优势领先，云计算业务有望持续超预期-200511

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　　2019年公司实现营收45.90亿元，同比增长42.35%，归母净利润7.59亿元，同比增长25.80%，扣非归母净利润6.81亿元，同比增长23.49%。2020Q1公司实现营收6.09亿元，同比下滑5.12%，归母净利润-1.94亿元，扣非归母净利润-2.06亿元。
　　各项业务进展顺利，保持稳健增长态势。2019公司毛利率为72.19%，同比下滑1.13pct，主要系公司进一步加大投入，研发费用/销售费用/管理费用分别同比增长46.45%/37.34%/47.46%，主要由研究人员/销售人员/管理人员增加和股权激励费用增加导致。公司最近几年不断加大长期投资，前期研发强度加大与销售渠道拓展有利于后期盈利持续增长。从营收结构看，信息安全业务是公司最主要收入来源，对公司总主营收入的贡献达六成，2019年实现营收28.44亿元，同比增长44.94%，比重由2014年的88.53%下降到2019年的61.96%。云计算是公司近期加码板块，逐步成为公司新的业绩增长点，云计算业务2019年实现营收12.15亿元，同比增长39.81%，占公司全部营业收入的比重由2014年的0.83%增长至2019年的26.46%。企业级无线是公司近年新拓展业务，占总营收比例最小，但表现出较高的增长趋势，企业级无线业务2019年实现营收5.32亿元，同比增长35.00%，占公司全部营业收入的比重由2014年的6.66%增长至2019年的11.58%。
　　2020年Q1，疫情造成短期冲击，长期增长潜力十足。2020Q1公司营收／归母净利润／扣非归母净利润均出现大幅下滑（-5.12%/ -452.25%/-254.95%），主要原因系疫情影响与会计政策变更，若不考虑会计准则变更影响，2020Q1公司实现营收6.36亿元，同比仅下滑0.93%。疫情造成短期冲击，长期将促信息安全与云业务景气度提高。截至2020年4月20日，公司总体复工率已超过90%，产品研发基本恢复正常，但公司下游客户以中小企业为主，疫情影响下中小企业生存环境恶化，不确定性增加。
　　云战略再升级，定增加码云计算。2020年３月深信服云计算业务战略再次升级，推出三款重量级新品：ARM架构超融合、深信服云计算平台、深信服云原生平台，从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化完成转变，在“新基建”时代，迎合用户数字化转型需求。2020年4月，公司披露创业板非公开发行股票预案，拟定增募集资金不超过15.63亿元，发展软件定义IT基础架构相关产品升级项目、云化环境下的安全产品和解决方案升级项目，看好公司云计算业务未来增长。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为9.24/11.53/14.64亿元，对应EPS分别为2.26/2.82/3.58元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为84/68/53倍，看好公司信息安全与云计算业务发展，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情未来影响存在不确定性；行业竞争加剧；公司战略与信息安全业态发展一致性风险。