兴业证券-1季度央行货币政策执行报告点评：货币为盾，信用作矛-200510

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　　投资要点
　　国内复工复产加快，但海外风险仍高，逆周期政策仍在强化过程中。1）国内的焦点从疫情防控转向经济修复，海外疫情防控压力仍大，重启经济的尝试可能增加外需的不确定性。2）在此背景下，宏观政策继续强调强化逆周期调节，一方面助力国内经济修复，另一方面应对外需冲击的不确定性。
　　弱化经济调控的绝对目标，更加突出相对目标和权重。
　　1）弱化了“确保经济运行在合理区间”的相关表述，更多强调中央部署的“六稳”和“六保”，反映出在海外疫情不确定下，货币政策调控也更加灵活和务实。
　　2）多目标权衡中，相对权重明显调整，强调“更加重视经济增长和就业等目标”。
　　3）目标调整意味着什么？可能不改变短期政策的对冲力度和方向，但中期的政策灵活性增加，加大市场对中期前景的预判难度。
　　货币和资金面表述的几点变化：1）延续政治局会议精神，货币政策强调“更加灵活适度”，货币基调整体变化不大。2）本次《报告》首提“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，上下限可能都有“隐性”边界。3）“调降存款利率”的着墨不多，表述相对中性。4）货币端的基调来看，资金面维持宽松的格局是确认，不宜强化。
　　宽信用仍是下阶段的主线，并进一步强化。1）《报告》强调“保持M2和社会融资增速于名义GDP增速基本匹配并略高”，宽信用的程度明显强化。2）地产方面，央行继续强调调控基调，政策或继续保持对地产的敏感度，平稳预期或是未来重心。3）民营企业方面，央行在强调支持债券融资的同时，新增强调加大“股权融资”支持力度，值得关注。
　　扰动期下的平衡市，关注票息价值。
　　近期债市持续剧烈调整可能源于几方面原因的共振：1）全球疫情曲线预期持续向右侧演绎，同时对海外复工复产预期强烈，支撑风险偏好中枢抬升；2）国内经济修复斜率加速，经济数据表现好于预期；3）短期债市天量供给担忧，叠加节后资金面未快速回落，对杠杆资金有所扰动。
　　目前来看，当前海外风险和不确定性仍然较高，国内经济修复基础尚不稳固的背景下，货币政策的宽松格局仍会继续维持，这意味着债市行情牛熊拐点未到，调整的性质仍然在于估值层面。央行执行报告继续确认了维持货币利率平稳的基调，这会继续支撑中短端的carry的确定性，但杠杆资金需求拥挤可能会增大中短端对资金波动的敏感度，建议中短端把握carry和票息，适度弱化资本利得预期。
　　长端阶段性仍然面临较多扰动：一方面，宽财政/信用是未来政策发力重点，另一方面，虽然外需仍在探底，但基本面“填坑”过程大概率会继续支撑基本面先经历改善。中性假设下（没有疫情二次反弹的情况下），国内基本面可能仍会延续改善方向演绎，这意味着长端的机会来自超跌后的预期差交易，空间来自于未来基本面修复的斜率变化，参与博弈的资金可以持续关注赔率的变化。而长端的趋势性机会则依赖较强的催化因素来改变基本面的预期方向，如疫情的二次爆发，中美关系的变数等，目前来看胜率尚不清晰，只能先以观望为主。
　　风险提示：海外疫情二次反弹；地产超预期变化