华泰证券-2020年第一季度货币政策执行报告点评：从七个要点看二季度货币政策-200511

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　　核心观点
　　货币政策的力度和节奏取决于疫情和经济状况，二季度“稳增长、保就业”成为政策的首要目标，总量与结构政策并重。全球衰退已成定局决定了货币政策宽松难以轻易退出，社融增速快于名义GDP增速才能体现逆周期调节，宽货币力度趋缓，宽信用意愿仍强。宽信用预计尤其表现在疏通利率传导渠道，多工具支持中小微企业，同时避免直接刺激地产。二季度政策周期可能转为财政政策唱主角，货币政策“搭台”配合。叠加疫情周期、经济周期等，债市仍处于“逆风”阶段。但疫情发展存在反复的可能，货币政策还远没有到转向的地步，重申十年国债在2.7-2.8%有较强支撑。
　　央行如何看待经济、疫情冲击以及通胀？
　　报告确认“今年全球经济衰退已成定局”，基本是市场一致预期，后续还面临几大不确定性。疫情对我国经济运行也带来前所未有的冲击，目前国内复工复产正在接近正常水平，但仍面临四大潜在风险点。因此，报告提出要坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备。报告重申物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，短期内疫情可能从供求两方面对物价形成扰动，因此货币政策的控通胀目标相对弱化。
　　货币政策重心进一步向支持实体经济发展倾斜，对冲疫情冲击
　　“六稳”、“六保”、决战脱贫攻坚等仍是宏观政策的底线，报告特别提及在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响。货币政策重心从疫情防控进一步转向支持经济恢复发展，货币政策从宽货币为先到宽货币与宽信用并重，加大逆周期调节力度，运用总量和结构性政策，支持宽信用。
　　M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高该如何理解？
　　此次表述与以往出现了明显的不同：在常态的经济环境下，两者匹配在于防止货币超发导致宏观杠杆率过快上升；而在疫情冲击下，保持M2和社融增速偏高增速才能帮助企业熬过疫情寒冬，正是逆周期调节的应有之义。这表明政策短期对宏观杠杆率的抬升具有一定容忍度。同时，报告删除了“不搞大水漫灌”等字眼，显然适度宽信用仍是稳经济、稳就业的必要条件。
　　宽信用如何进行？疏通利率传导渠道；控地产；多工具支持中小微企业
　　宽信用的第一要务便是降低实体融资成本、强化实体融资支持，目前信贷利率出现明显下行，小微信贷增长明显，与此同时，利率并轨也取得积极进展，利率传导效率提升，下阶段降低融资成本仍有空间，货币政策仍在宽松周期。但房地产不是宽信用的落脚点，报告重申房住不炒，不将房地产作为刺激经济的手段，从信贷投向和利率也能看出区别对待的端倪。而宽信用的主体仍在中小微企业，多种工具加强中小微企业融资支持，包括政府担保机构、供应链金融、民企股权融资支持、信用贷款等。
　　二季度货币政策展望
　　全球衰退风险已经到来，外需冲击是二季度最大的压力点，因此“稳增长、保就业”成为政策的首要目标，财政政策可能成为主角，货币政策给予配合并营造宽松的融资条件。宽货币力度边际趋缓，宽信用意愿仍强，总量和结构性政策并重，中小微企业是二季度结构性政策发力的重点，关注除了再贷款之外有无新的政策工具出台。具体政策方面：5-6月可能降准，以配合特别国债、地方债等发行，其中5月15日中小银行定向降准落地；MLF预计二季度继续降息10bp，存款利率调降仍有较大不确定性；关注会否出台新的针对中小微企业的货币政策工具。
　　风险提示：疫情发展超预期；利率债供给压力倒逼放松。