东吴证券-万里扬-002434-4月CVT+G系列变速器继续高增长-200511

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　　投资要点
　　公告要点：
　　2020年4月变速器总销量140657台，同比+44.36%。商用车变速器销量75894台，同比+23.34%，其中G系列高端变速器销量33359台，同比+158.40%。乘用车变速器销量64763台，同比+80.37%，其中CVT变速器销量36819台，同比+287.69%。新能源汽车驱动总成销量为0。
　　4月出货量同比+44.36%，CVT+G系列继续高增长。4月狭义乘用车产量实现152.2万辆（同比-5.6%，环比+56.0%），批发销量实现150.0万辆（同比-3.6%，环比+49.8%）,产销同比大幅收窄。下游需求复苏下，企业全面复工复产，公司CVT变速器同比+287.69%。G系列变速器同比+158.40%，环比+55.59%，表现靓丽。
　　公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器―乘用车手动变速器―乘用车CVT自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016年5月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10亿元，乘用车CVT自动变速器业务成为公司2017年以来核心增长点。
　　CVT格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+邦奇+万里扬+江麓容大”是国内主要独立第三方CVT供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT变速箱主要配套商。万里扬和江麓容大是国内自主CVT供应商之一，主要配套力帆/众泰等。未来国内自主品牌CVT变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。
　　2020-2021年公司业绩有望迎来反转。1）CVT配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景S1+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS，2020-2021年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计2020-2022年公司归母净利润为6.00/7.73/10.19亿元，同比+49.9%/+28.9%/+31.7%，对应EPS为0.45/0.58/0.76元，对应PE为22.26/17.27/13.11倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT格局出现新进入者。