兴业研究-委外资管系列报告之一：委外再来？-200511

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　　摘要
　　"委外"是目前机构资管业务的主要形式，对商业银行而言，这实现了“资产脱媒”。（1）狭义的“委外”特指股份制银行、城商行农商行等资金方的委托业务，其中受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。（2）"委外"与流动性/信用周期、监管环境高度相关。2014-2016年，伴随着部分银行资产端由信贷转向投资，“委外”显著扩张，这导致机构在过去负债脱媒（定期存款流失）下又出现了资产脱媒，即资产脱离了机构自身业务经营区域和授信能力控制，广义基金规模显著扩张，2017年后随着金融去杠杆，“委外”规模收缩显著，其中表外收缩近一半。（3）基于附录假设测算，2016年是机构委外高峰,之后占比下降；目前估计银行表内委外规模约7.0-9.5万亿元，表外委外规模约1.7万亿元，加总占非银资管主动管理总规模约52%，股份制银行和城商行是委外资金方的主体。
　　伴随着商业银行金融市场和同业业务扩张，"委外"体现了五重职能。（1）资产选择：非银机构有更强的资产筛选能力，加杠杆的便利性，突破本行统一的授信要求；（2）资产交易：利用同业信用加持提升资产和产品的流动性；（3）信用把控：更强的信用甄别能力，规避信用风险；（4）估值便利：借助摊余成本法估值可以减少利率波动冲击：（5）税收节约：公募基金债券买卖价差不收取增值税。
　　除了委外，目前缺乏更有效的替代模式。部分非银机构强调了“投行联动”和“投顾参与”模式对委外业务的替代。目前看，两者均有软肋：（1）投行：利益可能不一致。考虑到中收KPI导向下，银行投行部门和投资部门目标会不同，这甚至会导致投资部门不如直接从市场上拿资产（即表现为债券发行一二级市场价格倒挂）。（2）投顾：资金可能没粘性。作为咨询类服务，投顾与有天然资金沉淀的“委外”有本质不同，评价难度更大，软约束更多，海外资管机构经验表明脱离资金积累的投顾服务（收入占比5%以内）难成独立的业务模式。
　　委外再来，迭代革新。新冠疫情之后，机构的“存量资产慌”体现在存量资产质量恶化，“增量资产慌”表现为流动性宽松下，增量的高收益/低风险资产缺失。解决相关问题将成为委外下一阶段扩张的核心驱动力。委外后浪再来，但新一轮业务的需求在哪里，具体业务形式将是什么样的？下篇会进一步分析。