安信证券-青松股份-300132-拟收购诺斯贝尔剩余股份，继续发力化妆品业务-200513

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　　■事件：2020年5月7日，青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。交易完成后，公司及其广东领博将合计持有诺斯贝尔100%股份。本次收购剩余10%股份，诺斯贝尔总体估值43亿元，对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时，诺斯贝尔总体估值27亿元，作价24.3亿元，对应19年11倍P/E。
　　诺斯贝尔系研发、设计、制造为一体的ODM企业，财务情况稳健。公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业，公司主营面膜（营收占比52%，为2019年5-12月数据，下同）、护肤品（营收占比26%）和湿巾（营收占比15%）。19年营收21.8亿元/+10.1%，净利2.5亿元/+23.1%，毛利率25.5%/+1.4pct，公司净利率11.6%/+1.2pct。
　　化妆品ODM行业：依托化妆品行业增长，空间广阔。ODM行业上游为原料商，下游为化妆品企业。海外ODM行业发展较为成熟。韩国龙头企业主要有科玛（营收82亿元，2018年数据，下同）和科丝美诗（营收76亿元)，产品线覆盖基础护肤、彩妆、护发等多品类；欧洲龙头主要为莹特丽（主营彩妆品类，营收54亿元）。根据智研咨询，2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上，诺斯贝尔占比仅1%，成长空间广阔。AdroitMarket Research预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。
　　■诺斯贝尔客户资源丰富，生产、研发水平突出。①公司与上游30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系，包括巴斯夫、亚什兰、克莱恩等全球前十大原料商，保障原料高质量。②研发方面，拥有国内和韩国2个研究所，与多所高校进行合作，专利达42项。③公司拥有面膜年产能19.5亿片，护肤品1800万L，湿巾90亿片，目前面膜产能全球第一。优质生产和研发能力下，产品远销全球40多个国家和地区，和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业建立合作关系。
　　■收购诺斯贝尔，拓展产业链，进一步整合化妆品业务。2019年5-12月诺斯贝尔并表，带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%，归母净利4.5亿元/+13.2%，并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔已达成2018、19年业绩承诺（17-19年CAGR为15.5%），2020年净利润目标为2.78亿元（对应增速11.2%）。青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一，收购诺斯贝尔切入产业链下游，进一步整合化妆品业务板块，并可借助诺斯贝尔与化妆品企业合作关系拓展松节油产品日化销售渠道。
　　■投资建议：公司已完成2018、19年业绩承诺，2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元，对应PE 16、14、12倍，维持买入-A评级。
　　■风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险等。