东兴证券-天味食品-603317-员工激励与产能扩建作后盾，天味按下快进键-200513

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　　事件：（1）公司公布非公开发行A股预案。拟向不超过35名对象募资不超过16.3亿，其中13.2亿用于调味品产业化项目，达产后可新增火锅底料5万吨/年，川菜调料10万吨/年，建设期2年；3.1亿用于基地扩建，达产后新增火锅底料4万吨/年，建设期2年。
　　（2）公司公布股票期权与限制性股票激励计划。股票期权发放420万份，占总股本0.7%，行权价39.8元，分2次解锁，行权条件为以2019年为基，2020/2021年营收增长不低于50%/125%；限制性股票激励计划发放310万份，占总股本0.52%，激励价19.9元，分2次解除限制，解除限制条件为以2019年为基，2020/2021年收入增长不低于30%/69%。
　　天味上市后3-5年的关键点是渠道，此次员工激励计划解锁目标高，绑定中层以上核心管理层，从机制上确保未来三年渠道端发力。天味上市前打好了产品的基础，上市后3-5年重点是以“好人家”的品牌拓展全国市场，通过产品力和渠道力形成品牌力。此次员工激励分2层，限制性股票激励计划绑定销售/财务/技术/人力等多维度的总监级别负责人以及71名中层管理人员，解锁条件为2021及2022的收入平均同比增速不低于30%；期权计划激励销售总监及112名中层管理人员，行权条件为2021及2022年的收入平均同比增速不低于50%。从此2层架构设计中可以看到两点，①未来2年公司上下齐心达快速增长；②对销售条线尤其重视，给予二次激励。公司渠道主要分三大类，经销渠道（占比85%）、定制餐调渠道（占比11%）及电商渠道（占比4%），经销渠道的增长靠销售人员推导下的经销商数量增加及单个经销商销量增长，公司2020年预计增加经销商500-700家，同时也已形成经销商联盟，来多维度福能经销商成长，定制餐调的渠道大客户持续开拓中，电商直播带货效果显著。
　　产能是制约公司快速发展的瓶颈，此次定增用于新建19万吨产能（目前12.8万吨），确保未来三年产能充足。天味上市前9万吨产能，IPO募资扩建3.8万吨产能，而若未来3年收入目标增速30%左右，产能略有不足，此次定增16.3亿用于两个基地建设，建成后将新增9万吨火锅底料与10万吨川菜调料，确保未来渠道端快速增长有充足的产能供应。
　　复合调味品赛道仍处发展初期，作为龙头的天味在此阶段快速抢跑极为重要。我国复合调味品尚处于发展的初期阶段，2013-2018年的CAGR为14.4%，我们看好复合调味品赛道中的火锅底料与川菜调料赛道。从竞争格局来看，火锅底料CR3不足20%，川菜调料天味市占率第一，仅为2.4%，在行业发展初期消费者未形成固定品牌认知的情况下，企业渠道端的快速发展至关重要，天味产品已打好基础，上市后不断进行内部治理的改善及渠道发力，此次员工激励及定增扩产计划从治理及产能方面确保渠道端的快速发力，我们坚定看好优质赛道龙头公司的快速增长，天味持续聚焦火锅底料与川菜调料的匠人精神。
　　盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为23.24/31.54/44.98亿元，同比增长34.57%/35.69%/42.60%；归母净利为3.50/4.70/6.61亿元，同比增长17.96%/34.09%/40.81%；维持”强烈推荐“投资评级。
　　风险提示：宏观观经济走弱、原材料价格上涨、生产进度拖慢、费用投放加大、食品安全问题、品牌扩展遇阻