华泰证券-2020年4月债券托管量数据点评：外资活跃，但多数机构转向票息策略-200514

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　　核心观点
　　4月总托管量环比上升。分券种来看：国债、地方债托管量增加，政金债托管量环比有所回落；同业存单托管量大幅上升，主因流动性宽松下机构对存单的需求旺盛；低利率+宽信用之下信用债托管量增幅创历史新高。分机构来看：商业银行继续增持地方债，信用债托管量环比转正；广义基金配置力量较强，显著增持信用债，主因负债端膨胀和信用利差走扩；外资机构大幅增配国债，保险机构增配地方债，券商信用债增持较多。4月债市杠杆率回落，非银杠杆降幅较大，主要源于月底资金面小幅收紧和息差策略性价比降低。5月供给大月对机构行为的挑战值得关注。
　　商业银行继续增持地方债，信用债托管量环比转正
　　利率债方面，4月商业银行国债、政金债持仓减少，继续增持地方债。信用债方面总托管量环比转正，显著增持中票。分银行类型看，全国性商业银行以增持地方债为主，其他券种配置力度不强。城商行和农商行增持相对积极。主要原因可能在于中小行缺资产的状况相对更加严重，此外定向降准、支农支小再贷款等也给中小银行提供了资金支持。
　　广义基金配置力量较强，显著增持信用债
　　4月广义基金配置力量较强，增配幅度最大的是信用债，托管量较3月增加4655亿元。为何广义基金在4月大幅增配信用债？首先从负债端来看，银行仍有揽储需求，且理财成本下行比较缓慢，广义基金的负债规模进一步膨胀；而在资产端，低利率导致信用债供给大增，信用利差被动走阔，广义基金更青睐于有利差保护、风险可控的信用债。
　　外资机构大幅增配国债
　　4月境外机构国债配置力量仍较为强劲，国债托管量环比增加512亿元。4月下旬外资大幅增持国债，一度触发中长端利率下行和曲线压平。外资发力的主要原因一是海外流动性危机平息，二是中美利差继续维持高位。当前中国国债绝对收益率仍对外资有吸引力，随着对外开放进程的加快，未来外资买债的空间仍大。但外资的量级仍有限，供给压力较大的情况下，如果缺少国内机构配置盘的配合，难以主导市场走势。
　　保险机构增配地方债，券商信用债增持较多
　　保险4月整体配债力量较弱，增配地方债和国债。由于保险机构的负债成本较高且久期偏长，当前利率水平很难提供对保险有吸引力的资产，非标的相对吸引力更高。不过，随着30年国债上行到接近3.5%，开始接近保险合意的配置水平。券商信用债增持幅度较大，其余券种需求较弱，尤其“罕见”地减持了利率债。券商是典型的交易盘，4月底有部分止盈操作，因此利率债降幅较大，交易策略转向票息策略。
　　4月债市杠杆率回落，非银杠杆降幅较大
　　4月全市场质押式待购回余额为45550亿元，较3月下降了11727亿元。债市整体的杠杆率小幅回落。分机构来看，商业银行回落幅度相对较小，券商、保险和广义基金杠杆率降幅较大。4月下旬在国债加量发行和税期扰动等影响之下，资金面小幅收紧，因此机构普遍降低杠杆。此外随着短端利率不断走低，息差空间越来越窄，滚隔夜、7天加杠杆的策略性价比越来越低也是杠杆率从高位回落的原因。
　　风险提示：外资行为不确定性，货币政策变化超预期。