华泰证券-5月15日MLF操作点评：“迟到”有理，量缩可期，价平有深意-200515

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　　核心观点
　　今日MLF缩量续作，利率也未下调，缩量的原因一是2.95%的MLF利率偏贵，二是今天第二次降准落地释放资金。利率未调整或源于疫情、经济节奏和汇率压力。货币政策仍处于宽松周期，但重心逐渐转向为财政发力“搭台”。经历了近日的调整之后，我们对债市不悲观，毕竟货币政策尚未转向，陡峭的曲线、中美利差对长端上行空间有牵制作用。当前十年期国债利率逼近2.7-2.8%的短期支撑位，可以适度博弈全球重启经济的进程、外需冲击、贸易摩擦、后续降准等。当然5年期利率债+中短信用债+适度杠杆（小幅下降）组合可能更为稳妥。
　　MLF续作没有悬念，但新惯例是每月15日操作
　　近期利率债供给开始明显放量，但是央行继续暂停公开市场操作，此前市场普遍预期的降准对冲操作也迟迟未落地，引发市场对于央行货币政策边际变化的预期。本次MLF操作为市场提供一个观察窗口。市场对昨日MLF到期续作预期较高，自去年8月份LPR报价机制改革以来，每个月月中都有MLF操作，有利于央行对于MLF量、价方面的操作，方便引导LPR报价。但是昨日央行未续作，直到今日才续作，可能的原因在于MLF都倾向于每月15日操作。
　　定向降准落地叠加MLF利率偏高，MLF缩量在预期中
　　在MLF利率明显高于货币市场利率，今日有中小行定向降准落地的背景下，MLF的量价操作存在高度不确定性，市场分歧较大。根据我们此前的测算，5月份利率债净发行规模将接近1.5万亿，本周开始是国债、地方债发行的高峰，大规模发行需要央行给予流动性支持。但本次MLF为何缩量？一方面当前2.95%的MLF利率偏贵，远高于市场资金利率，商业银行对MLF的需求偏弱，4月份MLF到期也是缩量续作；另一方面，央行4月初曾确定对中小银行定向降准1个百分点，今天即第二次降准落地，释放2000亿左右资金。
　　MLF利率未调整，或源于疫情、经济节奏和汇率压力
　　我们可以从一季度货币政策执行报告中找到一些端倪。一方面，改革和结构性货币政策的效果显现，实体融资成本已经出现较为明显的下行。与此同时，国内疫情和经济度过最恐慌阶段，包括今天公布的经济数据继续体现回暖迹象，此时央行不急于进一步下调MLF利率。另一方面，政策重心进一步向支持实体经济发展倾斜，这意味着政策周期可能转向财政政策唱主角，货币政策给予配合并营造宽松的融资条件。宽货币力度边际趋缓，宽信用意愿仍强。近期人民币汇率小幅贬值至7.1附近，可能对央行货币政策也产生了一定的约束。
　　货币政策仍处于宽松周期，但重心在变
　　二季度外需压力仍大，财政政策对总需求的直接带动就显得更为重要。虽然海外经济也在进入重启阶段，但是从中国的经验来看，经济重启的进程很难一帆风顺，外需对国内经济的冲击还难以证伪，中美贸易摩擦、疫情反复等仍可能出现，本次MLF操作后，货币政策仍处于宽松周期且较长时间难以撤出，预计5-6月还会有一次降准，MLF降息仍有空间，但市场已经走在前面，不会太敏感。货币政策对债市最友好的阶段可能正在过去，并等待新的变量出现。
　　风险提示：经济反弹力度超预期，利率债供给超预期。