华泰证券-债券策略周报：财政赤字货币化讨论的市场内涵-200517

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　　核心观点
　　近日“财政赤字货币化”成热门话题，疫情冲击到了新阶段，“六保”之下财政成为政策的主角，我们认为财政赤字货币化需倍加谨慎，但政策协调加强有必要。上周长端利率到达2.7~2.8%支撑位，符合我们的预期。目前经济仍处于弱修复，叠加贸易摩擦重燃担忧，预计本周可能存在小幅下行机会。大周期上，债市最友好阶段过去，但还不坏，预计继续底部徘徊。操作上，5年期利率债+中短信用债+适度杠杆（小幅下降）组合可能更为稳妥，长端交易为主。30年国债在3.5%的位置上具备配置价值，保险机构可以关注配置机会。
　　疫情冲击的性质和阶段决定了政策着力点
　　疫情作为公共卫生危机，对经济的冲击不同于一般的经济周期，主要表现在：全球供给、需求两端同时遭遇冲击；疫情引发经济与金融冲击的相互叠加；疫情持续的时间和蔓延的程度都有极大的不确定性；疫情进一步加剧全球政治问题的暴露和逆全球化隐忧。疫情初期货币政策是重点，以维持流动性合理充裕。目前国内疫情进入到常态化防控阶段，谨防企业复产之后“无产”可复，而外需冲击正在到来，此时保居民就业、保民生是政策的首要目标，同时帮助企业尤其是中小企业、外贸企业熬过寒冬。在这种情况下，政策的着力点和工具也应该相应调整。
　　财政政策应加大力度，关键在于融资渠道、资金运用和退出机制等
　　货币政策“勇于担当”能救急，但继续大幅宽松的空间受限，边际作用有所弱化，而副作用也已经开始显现。而财政政策能“救穷”，更能发挥定向纾困、撬动需求等功能。同时这一次与次贷危机不同，核心是企业和居民等救助，主角应该是财政而非货币。因此，此时财政政策需要站上台前，财政扩张已经形成市场的共识，但是争议在于财政扩张的融资渠道、资金运用和退出机制等，其中财政赤字货币化的讨论也源于此。
　　财政赤字货币化与MMT及海外实践
　　MMT是财政赤字货币化的理论基础，其一直未得到主流经济学界的认可，但欧美日货币政策看似已经在按照MMT理念执行。MMT看起来更像是经济“乌托邦”理论，其潜在危害包括财政纪律、滞胀风险、货币政策独立性等。央行与财政是两大政策手段，共同依附于国家信用，之所以相互分离有其历史和学理渊源。央行购买国债本身并非禁区，在货币银行学中较为常见，但财政赤字货币化在方式和目的上有所不同，现行《中国人民银行法》并不支持中国实行财政货币化，看似“多此一举”，实际上是对市场化的维护。而财政赤字货币化的海外实践中，吸收损失的责任仍在财政。
　　财政赤字货币化需倍加谨慎，但协调加强无悬念
　　财政赤字货币化的危害明显，实践中应倍加谨慎，同时目前中国进行财政赤字货币化的必要性还不紧迫。但是财政和货币作为政策之手，各司其职的同时，在疫情冲击下协调性有必要加强。首先，两会召开在即，特别国债被赋予“抗疫”称号，其发行离不开央行的直接支持；其次，利率债供给高峰已至，货币政策也需要给予配合；最后，关注创新型工具的推出，但财政应吸收可能的潜在损失。对于市场而言，财政赤字货币化的讨论强化了两大预期：第一，政策的重心转向财政政策唱主角，货币政策“搭台”；第二，货币政策在较长时间内难以轻易退出宽松周期。
　　风险提示：中美贸易摩擦超预期，居民就业、中小企业风险超预期。