光大证券-鲁阳节能-002088-2021年三季报点评：行业“β”与公司“α”共振，成长属性增强-211028

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事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入22.85亿元，同增51.49%；归母净利润4.04亿元，同增82.03%；扣非归母净利润3.93亿元，同增78.57%。

单三季度，公司营收8.38亿元，同增34.75%；归母净利润1.46亿元，同增41.48%，接近此前业绩预告区间上沿。

点评：销量增加推升业绩，盈利能力提升：2021年，公司继续推动营销体系改革，中低端保温类产品产能充分释放，产品销量增加推动利润上行。

随着产能充分释放，单位成本和费用摊销也在降低，进一步推升盈利能力。

从毛利率口径看，公司前三季度为35.59%，同降5.09pct，主要是由于会计准则调整，将运输装卸费用加至营业成本所致。

而净利率达到17.69%，同增2.97pct；ROE达到16.17%，同增6.22pct，为历史新高。

期待Q4业绩环比提升：供需持续偏紧，陶瓷纤维行业近期已有提价迹象。

在此背景下，公司产品定价或将顺势上移，从而进一步增厚利润。

九月份频发的工业限电限产对陶瓷纤维生产亦造成一定冲击，目前除少数主产地存一定比例限产外，绝大多数产线已经恢复正常运转，公司产量有望出现环比改善。

若Q4公司产品价格上涨以及产销量增长超预期，则全年业绩有望突破我们此前预测。

不过，同时我们也注意到原材料、能源成本上升或有负面因素。

行业BETA来袭，需求向好，供给收缩：陶瓷纤维作为优质的耐火保温材料，前期市场渗透率不高（市场规模约80亿），主要由于：1）业主替换原有解决方案的动力不足；2）陶纤偏小众，市场认知不够。

目前上述两点问题在国家节能降碳政策及公司营销体系改革的多重作用下，已经得到解决，市场或迎快速扩容。

供给侧，由于陶纤生产过程中电力消耗较大，在能耗双控相关政策下，中低端的保温材料竞争格局快速优化。

公司alpha持续进击：1）公司经过持续技改，提升单线产能、降低能耗，成本管控能力显著领先于同业。

2）作为国内陶纤行业龙头，自主研发、技术领先，陶纤相关产品品类国内乃至全球最全。

3）营销体系改革，中低端保温类产品供不应求，迅速放量。

4）重新进入产能扩张周期，技改和新建并举，我们预测，21年底产能接近43万吨、22年底或超50万吨。

5）能耗管控、环保限产导致行业低端产能被迫淘汰，供给收缩，而公司并未受影响，产品放量的同时，仍能继续提价。

6）公司扩张对资本投入依赖度较低，自由现金流较为健康，分红比例维持高位（80%），有安全边际。

盈利预测与估值评级：陶瓷纤维作为工业隔热节能材料，节能减碳趋势下，有望迎来需求扩容。

公司营销体系变革叠加行业低端产能关停，重新进入产能扩张周期，成长属性进一步加强。

我们维持公司21-23年净利润分别为5.43、6.59和7.91亿元，对应EPS分别为1.07、1.30和1.56元，维持“买入”评级。

风险提示：行业需求增长不及预期；公司市场份额提升不及预期；产能扩张不及预期；价格表现不及预期；岩棉业务恢复不及预期；现金分红比例大幅降低。