西部证券-宏观专题报告：原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺？-211028

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“需求决定方向，供给影响弹性”框架对原油并不适用。

2008年至疫前油价高点不断下移，原油历经了12年熊市。

相信很多人会因此误以为金融危机后原油需求疲软，但事实恰好相反。

2001-2008年原油需求年均增长为1.3%，2010-2019年年均增长则为1.6%。

2008年至疫前原油熊市的主因在于定价权转移，市场化程度提升。

金融危机后美国大力发展页岩油，与传统原油相比，美国页岩油有三个特征：生产周期更短；更为市场化；技术不断进步推动成本中枢下移。

进而美国逐渐获得原油定价权，疫前12年熊市反映的就是页岩油成本下移的过程。

供需决定油价方向；原油市场正在起变化。

拜登上任后美国开启新能源发展时代，亦对传统能源进行政策性约束。

新能源取代传统能源并非一蹴而就。

需求边际扩张、供给边际收缩下，未来5-10年原油大概率重回牛市。

库存水平可作为衡量原油价格的标尺。

供给过剩，原油库存上升、油价下挫；供给不足，原油库存下降、油价反弹。

当前全美原油库存水平与2018年低点相当，进而布油价格也几乎持平于2018年高点。

原油库存与油价的相关度绝对值高达88.1%，投资者多数时间用库存水平衡量油价。

如何前瞻原油库存水平进而预测油价合理区间？需要考虑三点：1）库存小幅波动时原油价格不会有明确的方向，我们仅需寻找库存与价格存在趋势变化的阶段；2）在无经济衰退或复苏的冲击下，原油需求变化较为温和平稳，库存的趋势变化往往由供给因素引发；3）供给因素方面，需要把握OPEC与页岩油供给背后的政策意愿以及资本开支意愿。

原油贵不贵？包含了怎样的预期？WTI油价有些贵了，布油价格还算合理。

拜登新能源战略下页岩油资本开支大不如前，去年7月后剩余产能断崖式下滑，市场预期在需求恢复至疫前水平后原油存在明显的供给缺口。

原油价格是否存在调整风险？一旦OPEC短期内全力增产，油价大概率调整。

从自身利益考虑OPEC或不愿意增产，但若油价进一步持续攀升，中美干预油价的诉求也将上升，未来几个月油价走势确实存在变数。

明年国际油价突破90美元/桶、未来两到三年破百为大概率。

明年全球原油需求大概率超越疫前；OPEC以疫前产量为增产天花板；去年7月以来页岩油剩余产能断崖式下滑。

明年全球原油存在大约2百万桶/天的供给缺口，即便伊朗全面恢复供给亦难填补，明年原油库存有望进一步下滑。

风险提示：美国新能源战略超预期；美国疫情超预期；国际原油供需超预期。