国盛证券-固定收益专题：如何通过百强县寻找城投资质下沉路径？-200523

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　　当前债市收益率持续下滑环境下，通过下沉资质来获取高收益成为投资者普遍的选择。但如何在保障风险可控的前提下下沉评级，获取更高的票息收入？百强县成为一个很好的选择，百强县作为全国区县经济最强力量的代表，经济实力强，但同时主体评级一般较低，是在风险可控前提下下沉资质的较好选择。本文通过对百强县的分析，来挖掘全国最强的区县经济能投提供的城投投资机会。
　　什么是百强县？当前最为权威的百强县评选榜单是人民日报版本的榜单，该评选体系总共设有5个一级指标和11个二级指标，具体主要细化衡量指标共有58个，能够较为全面的反映出县域经济的综合实力。根据最新公布的2020年百强县名单，可以发现百强县的新特点：1）区域分化明显，江苏省、浙江省和山东省三个省百强县个数共有58个，2019年合计地区生产总值为6.27万亿元，占百强县GDP总量的63%，呈现“三省霸榜”局面。2）2020年百强县榜单变动较大。2020百强县榜单中有30%县级市为新上榜，例如排名前30的浏阳市、宁乡市、胶州市和泰兴市并未出现在2019榜单中。此外有23%的县级市名次变动大于等于20。与此同时，2019百强县中有30%县级市在2020年落榜，例如扬中市、德清县、象山县等。
　　为什么通过百强县下沉城投资质？在当前城投债收益率较低的背景下，结合百强县榜单进行适度的资质下沉可能是一个较好的投资方向。随着基本经济面的边际改善以及两会后政策力度进一步加大，城投债等级利差有望进一步收敛，低资质城投或将迎来下沉行情。同时，百强县城投发债规模也较大，能够容纳较大的投资体量。截至2020年5月15日，百强县城投债余额共计6525.8亿元，其中公募债占比为40.8%，规模2661.7亿元。
　　百强县城投信用打分模型及择券思路。我们从地方政府实力和城投平台两方面构建了百强县城投打分模型，其中地方政府实力包括地区生产总值、一般公共预算收入、经调整债务率、近三年人口复合增速四个指标。城投平台包括政府支持力度（实收资本+资本公积、近三年补贴规模）、资金稳定性（营收来自政府或公用事业、应收类款项来自政府）、资金流出压力（对外担保/净资产、非标/有息债务）、财务表现（短期债务占比、存量债券占比等）。在对城投平台进行打分排序之后，我们提供了两条择券思路：1）静态角度，结合打分模型，适度下沉至唯一县级平台。唯一县级平台是指在当地仅有的城投平台，唯一的平台可以最大程度上获取当地政府的资源倾斜。百强县城市的政府经济发展意愿相对较强，唯一平台若出现债务违约，势必对当地经济发展造成较大负面影响，因此债务违约可能性较小。具体来说，建议关注得分较高，且当前估值较高的唯一县级平台，例如禹州投总估值为6.9%的2年内个券、龙口城投估值为4.4%的2年内个券、新密城开估值4.4%的1年内个券等。2）动态角度：当前具有一定信用利差，但地方政府实力存在边际改善的县级市。可以重点关注当前信用利差较高，但2019年地方政府经济财政出现边际改善的县级市，这些县级市的城投信用利差的压缩机会值得关注。
　　风险提示：打分模型设计不合理；百强县经济财政状况出现超预期恶化；城投政策出现超预期变化