天风证券-利率债市场周报：两会是否给出债市新方向？-200524

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　　本次两会，市场翘首以盼，虽然最终政府工作报告着墨不多，但是基本回应是社会和市场关切。
　　本次政府工作报告未设经济增长目标，但稳就业、防风险之下对经济增长还是有底线诉求，从财政赤字和就业指标可以推断隐含的经济增长预期在3%左右，体现了政策底线管理的思路。
　　我们此前报告明确，对于逆周期要关注政策的阈值。那么本轮调控特别是今年调控政策的阈值好于疑问是就业。城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人，目前时间过半，但是情况并不乐观，所以当前政策的重心还是进一步加大宏观对冲力度。
　　财政政策方面，赤字率、专项债、特别国债规模基本符合预期，广义赤字7.2%，达到历史新高。疫情冲击让本已困难的地方财政更加捉襟见肘，财政继续过紧日子，1万亿赤字和1万亿特别国债全部支援地方，资金直达市县基层、直接惠企利民，地方财政压力预计将有缓解，对低等级城投算是一个利好。上一次中央发债支援地方还是1998年，至少从财政状况来看，当前更像1998年，而不是2008年。总体设计体现财政刺激有节制，不依靠简单上大项目来刺激经济。
　　货币政策方面，政府工作报告再提“降准降息”，同时要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。预计2020年社融35万亿，同比增速14%左右。我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准。
　　债市展望：
　　货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政治站位的体现。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债就具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。
　　资金利率预计维持低位，并可能进一步向下突破。经济未确认企稳之前，未到政策阈值之前，央行大概率继续投放。虽然当前政策利率远高于市场利率，但我们在前期报告《宽松的资金面还会持续吗？》已有论证，随着央行操作模式和银行间资金供需结构变化，只要资金供给充裕，资金利率完全有可能长期低于政策利率。随着政策利率降调，资金利率可能还会进一步下行。
　　曲线不论平陡，关注下行空间。此前利率曲线陡峭化，期限利差最高超过140BP，其中隐含的一个预期是财政会强刺激、下半年经济恢复会比较快。本次两会透出政策底线思维长远打算，宽货币同时宽财政有限，我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。
　　风险提示：疫情发展超预期，政策不确定性。