国金证券-固定收益专题报告：永煤事件一周年，河南城投再思考-211028

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永煤之后，河南城投表现如何？受永煤事件影响，河南省城投债净融资持续为负，随着市场情绪有所修复，截至2021年9月末，河南地区城投债的发行和净融资情况基本已经回到永煤事件之前的水平，但城投信用利差依旧显著高于永煤违约前的利差水平。

目前河南城投信用利差历史分位数为83.70%，远高于中部其他省份。

基于区域基本面和中共中央政治局关于？落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制？的要求，我们认为河南城投已经具备一定的配置价值。

河南省及其下辖各区域经济财政债务概况。

河南省下辖17个地级市，1个省直辖县级市。

从经济总量来看，河南省处于全国上游水平，2020年GDP排全国第5位，一般地方财政收入排位全国第8，财政自给率为40.02%，排全国第15位。

河南是典型的资源型地区，新产业和高新技术产业对经济赋能较弱。

河南省下属下辖各市经济财政实力差异较大，郑州市破万亿居第一，且远超省内其他地级市，洛阳独居第二档，而南阳市、许昌市、周口市和新乡市经济财政实力相对较强，漯河市、鹤壁市、济源市相对较弱。

从债务角度来看，河南省地方政府债务余额位列全国第10，处于中等水平。

郑州市政府债务余额和城投有息债务均明显高于其他各地区，从广义政府债务率来看，开封市2020年广义债务率全省最高，为624.9%；广义政府债务率在300%以上的地级市包括郑州、许昌、三门峡和济源；广义政府债务率在200%以下的为南阳、新乡、信阳、驻马店、安阳和漯河。

河南省城投平台梳理和分析。

今年以来，防范化解重点领域风险一直是政策主基调之一，在中央反复强调守土有责的背景下，目前城投风险相对可控。

加上河南在永煤事件后高度重视地方信用环境的修复和地方债务风险的防范，城投安全边际是相对较高的，部分平台较为优质，有超额收益挖掘空间。

具体来看，省本级方面，平台主体以AAA为主，目前AAA城投信用利差在70bp左右，有一定收益空间。

而市、区县级平台方面，我们根据各城市的GDP规模和城投平台数，将河南省18（17+1）市分为四个梯队：第一梯队：郑州地位优势显著，人口虹吸效应明显，金融资源较为丰富；市级平台可积极参与，对于经济产业发展较好、债务率相对较低的区县平台也可参与，如新郑投资、牟中发展、巩义国投；而对于债务相对较高的区县，受郑州中心带动影响，风险依旧相对可控，参与需考虑久期。

第二梯队：洛阳经济财力位列全省第二，市本级平台认可度较高。

对下辖经济财政实力较弱、债务压力较大的区县需有所区分。

南阳市本级平台债务压力不大，可积极参与。

许昌市工业基础相对较好，除市级平台外，可考虑信用下沉至经济财政实力较强区县级平台，如禹州。

周口市和新乡市经济总量较为接近，市级平台重要性突出，资质较好可参与。

第三梯队：各市经济财政实力一般，政府债务压力均不大，市本级平台由于重要性凸出，依旧值得关注。

尤其是信阳和驻马店市的市级平台估值水平较高，值得关注。

区县级城投平台大多属于弱地区低负债平台，能提供的财政支持有限，偏尾部，尤其是对于下辖城投曾出现过非标信用风险的，如平顶山市的区县平台，需持审慎的态度。

第四梯队：各市经济实力处于全省下游，产业相对落后，债务压力均不大，市级平台作为核心平台，有一定安全边际，其中漯河、濮阳、鹤壁市级平台均有一定收益率，可考虑关注。

风险提示：1）未发债的城投平台认定有误；2）信用收缩引发信用风险爆发；3）经济、财政数据存在口径偏差，公开信息披露不全。