兴业证券-德邦股份-603056-与韵达结盟，实现优势互补-200525

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　　投资要点
　　事件
　　德邦股份拟非公开发行募集资金6.14亿元引入战略投资者，用于转运中心智能设备升级项目和IT信息化系统建设项目。本次非公开发行只有一名认购对象，为宁波梅山保税港区福杉投资有限公司，预计持有公司总股本比例约为6.5%，福杉投资为韵达股份（002120）的全资子公司。交易完成后，福杉投资将向德邦提名一位非独立董事。
　　点评：
　　定增战略意义大于财务融资。本次韵达入股价对应德邦估值约为94.5亿元，与最新市值113亿相比折价16.4%，增发6674万股，摊薄6.95%。我们认为对德邦来说，本次融资额较小，仅引入一名股东，战略合作意义大于财务融资。与韵达的2019年的资本开支44亿元相比，6.14亿元的投资额并不大，韵达通过该笔投资有望加快其快运业务布局。
　　韵达与德邦从事不同细分领域，不存在竞争关系。首先，韵达股份从事电商小件业务（均重1公斤左右），德邦从事大件快递业务（2019年单票均重为9.73公斤，产品线从3公斤到60公斤），另外，韵达股份的关联公司，韵达快运业务，从事的是比德邦均重更高的细分市场，且德邦由于直营网络的缘故，其服务定位于高端，而韵达快运为加盟制，目标在中低端市场。
　　韵达与德邦战略合作后，预计优势互补将带来双赢。双方将充分发挥在各自产品、服务经验、品牌价值及业内资源等相关优势，在市场拓展、网络优化和集中采购等方面开展深度合作，共同提升市场占有率。对于韵达来说，德邦在大件领域多年积累的操作、市场会助力韵达的快运业务，完善韵达对客户的综合服务能力，提升多元化能力；而对于德邦来说，韵达优秀的线路、成本管理能力有望帮助德邦降本增效，应对快运行业激烈竞争。另一方面，双方在土地建设、车辆采购方面形成联盟也有望降低拿地、采购等成本。
　　2019年行业竞争影响盈利，20Q1疫情影响收入。2019年，公司收入259亿元，同比增长13%；归母净利润3.2亿元，同比下滑55%。利润下滑主要原因是快运行业竞争加剧且公司投入加速。2020年一季度，收入45亿元，同比下滑17%，亏损0.94亿元，主要原因为疫情影响了一季度业务量。
　　快运行业想象空间大，德邦处于龙头地位。快运及大件快递市场规模大于快递，且近年来家具、家电的电商化催生需求不断增长，公司建立了以直营为主的全国性网络，2019年，公司快运业务收入107.46亿元；大件快递业务收入为146.67亿元，同比增长28.69%，市场份额居行业前列。
　　前期出台员工持股计划，业绩要求较高。公司5月19日公告第二期员工持股计划草案，该计划以0元/股的价格认购前期公司回购的股份不超过713.33万股，参与对象为核心骨干共31人，业绩考核指标为2020年度净利润较2019年增长率不低于30%，彰显了公司对未来的信心。
　　投资策略。相对于快递行业的集中度不断提升，快运行业由于参与者众多，一级市场投资者的不断投入，竞争日趋激烈，此次德邦与韵达结盟，有望使其在市场端、成本端都受益。而目前德邦市值仅110亿左右，相对于其遍布全国的自营物流网络的重置成本来看，安全边际明显。参考公司员工持股业绩要求，我们调整盈利预测，预计2020至2022年公司EPS分别为0.45、0.64、0.71元，对应5月22日收盘价PE分别为26.08、18.42、16.61倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示。快运行业需求低于预期、价格战超预期、资本开支压力过大。